Tại sao hầu hết các tài sản DAT đều giao dịch dưới giá trị?

Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise

Biên soạn: Peggy, BlockBeats

Chú thích của biên tập viên: Công ty Tài sản Kỹ thuật số (DAT) từng được coi là “hàng rào” của thị trường tiền điện tử, nhưng khi Bitcoin giảm xuống khoảng 80.000 đô la, hiệu ứng bánh đà đã tắt, thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh.

Gần đây, thị trường thường xuyên tranh cãi về mô hình DAT. Những người ủng hộ cho rằng, DAT là cầu nối giữa tiền điện tử và TradFi, có khả năng thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái, các công ty hàng đầu như MSTR vẫn duy trì gần 1.03 mNAV, chứng minh rằng những người chất lượng có khả năng phục hồi và có khả năng đạt được mức giá cao hơn thông qua các chiến lược nợ, cho vay, và sản phẩm phái sinh.

Bên đối thủ cảnh báo rằng DAT về bản chất là đầu cơ có đòn bẩy, dễ rơi vào “cái chết xoắn ốc” trong thị trường gấu, mô hình VC càng làm gia tăng áp lực bán, và các đồng tiền ảo DAT càng tập trung rủi ro. Sự không chắc chắn về quy định (MSCI loại bỏ, Sàn giao dịch Hồng Kông từ chối kế hoạch chuyển đổi) càng khuếch đại mức giá chiết khấu, sự phân hóa thị trường gia tăng, và mức giảm trung bình của DAT lâu dài trên 70%.

Vào ngày 21 tháng 11, nhà phân tích tiền điện tử Taiki đã có cuộc tranh luận trực tiếp trên nền tảng X với Kyle Samani, đồng sáng lập Multicoin Capital, về việc “DAT có bán lại cổ phiếu quỹ (buyback shares) hay không.”

Bài viết tương tác cao của Taiki Maeda chỉ ra rằng: “DAT đã biến tài sản thuần túy phi tập trung thành một trò lừa đảo gói VC, và mang lại áp lực bán.” Quan điểm này củng cố câu chuyện về “vòng xoắn chết chóc” và “rủi ro tập trung”, đặc biệt ảnh hưởng lớn đến đồng altcoin DAT.

Kyle nhấn mạnh, hầu như không có bằng chứng cho thấy DAT sẽ bán tài sản hiện có để thu hồi cổ phiếu, cho rằng hành động này không phải là vấn đề hệ thống mà là những trường hợp cá biệt hoặc hiểu lầm, và ám chỉ rằng DAT chú trọng vào sự tăng trưởng giá trị lâu dài. Taiki thì phản bác, khi mNAV thấp hơn 1, DAT rất dễ bị buộc phải bán tài sản để thu hồi cổ phiếu, hình thành “vòng xoáy tử thần”, và đưa ra ví dụ $FWDI mNAV hiện tại <1 để chất vấn Kyle, chỉ ra rằng đã có những tiền lệ (như ETHZILLA và DAT nhỏ) đã bán tài sản quỹ trong thị trường gấu.

Cuộc tranh luận đối đầu này, kết hợp với sự đồng tình của cộng đồng về việc DAT “không có ý nghĩa”, càng làm gia tăng lo ngại của thị trường về rủi ro cấu trúc của DAT.

Bài viết này dựa trên việc hệ thống hóa logic định giá cốt lõi của DAT (mNAV, các yếu tố chiết khấu và phần thưởng), kết hợp với những tranh luận mới nhất, khám phá tính bền vững của mô hình DAT, thách thức quy định và xu hướng phân hóa hai phần tám, giúp bạn nhìn rõ trong các tranh cãi những công ty nào có thể được định giá cao hơn, và những công ty nào chắc chắn sẽ bị định giá thấp hơn.

Dưới đây là bản gốc:

Tôi thấy nhiều phân tích tồi tệ về DAT (Công ty Tài sản Kỹ thuật số). Đặc biệt, nhiều người có quan điểm rất không đáng tin cậy về việc liệu chúng nên được giao dịch cao hơn, thấp hơn hay bằng với giá trị tài sản mà chúng nắm giữ (cái gọi là “mNAV”).

Đây là suy nghĩ của tôi.

Khi đánh giá một DAT, điều đầu tiên bạn cần hỏi bản thân là: Nếu công ty này có một chu kỳ sống cố định, nó sẽ có giá trị bao nhiêu?

Nếu bạn xem xét một khoảng thời gian rất ngắn, giá trị của phương pháp này trở nên rõ ràng. Chẳng hạn, giả sử bạn có một DAT Bitcoin, nó thông báo sẽ đóng cửa vào chiều nay và phân phối Bitcoin cho các nhà đầu tư. Vậy giá giao dịch của nó sẽ hoàn toàn bằng giá trị Bitcoin của nó (tức là mNAV bằng 1.0).

Bây giờ hãy kéo dài chu kỳ thời gian. Nếu nó thông báo sẽ đóng cửa sau một năm thì sao? Lúc này bạn phải xem xét tất cả các lý do khiến giá giao dịch của DAT cao hơn hoặc thấp hơn giá trị bitcoin của nó. Hãy cùng xem lại những yếu tố này.

Ba lý do cho giao dịch giảm giá

Ba lý do chính khiến DAT giao dịch với mức chiết khấu là: thiếu tính thanh khoản, chi phí vận hành, và rủi ro.

1. Tính thanh khoản kém: Bạn sẽ không muốn trả giá đầy đủ hôm nay để mua Bitcoin mà phải đến một năm sau mới nhận được. Nhưng bạn sẽ sẵn sàng trả một mức giá giảm. Bạn sẽ yêu cầu giảm giá 5%? Hay 10%? Nếu là tôi, tôi chắc chắn sẽ chọn 10%. Điều này sẽ làm giảm giá trị của DAT.

2、Chi phí vận hành: Mỗi một đô la chi phí vận hành hoặc lương của các giám đốc điều hành cuối cùng đều đến từ túi của bạn. Giả sử giá trị sở hữu mỗi cổ phiếu DAT trong 12 tháng của chúng ta là $100 Bitcoin, nhưng mỗi năm lương trả cho các giám đốc điều hành tương đương với mỗi cổ phiếu là $10. Vậy thì bạn chắc chắn sẽ yêu cầu giảm 10% giá trị tài sản ròng (NAV).

3、Rủi ro: Công ty luôn có khả năng mắc sai lầm ở một số khía cạnh. Bạn cũng cần tính đến rủi ro này trong giá cả.

Bốn cách giao dịch chênh lệch giá

Bây giờ hãy cùng xem lý do tại sao DAT có thể giao dịch ở mức giá cao hơn. Tại Hoa Kỳ, chỉ có một lý do: nếu nó có thể tăng số lượng tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu.

Tôi đã thấy bốn cách chính mà DAT cố gắng thực hiện điều này.

1. Phát hành nợ: Nếu bạn phát hành nợ bằng đô la Mỹ và mua tài sản tiền điện tử, khi tài sản tiền điện tử tăng giá so với đô la Mỹ, bạn có thể trả nợ và tăng số lượng tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu. Đây thường là cách mà Chiến lược tăng số BTC trên mỗi cổ phiếu của mình. (Nếu giá Bitcoin giảm, tình huống sẽ ngược lại.)

2. Cho vay tài sản tiền điện tử: Nếu bạn cho vay tài sản tiền điện tử và nhận thanh toán lãi suất, bạn có thể tăng số lượng tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phần.

3. Sử dụng sản phẩm phái sinh: Nếu bạn nắm giữ tài sản tiền điện tử và thực hiện các giao dịch tương tự như bán quyền chọn mua, bạn có thể kiếm lợi nhuận và tích lũy thêm tài sản theo cách này. Tất nhiên, điều này cũng có nghĩa là bạn có thể từ bỏ không gian tăng trưởng.

4、Nhận tài sản tiền điện tử với giá ưu đãi: DAT có thể nhận tài sản tiền điện tử với giá ưu đãi thông qua nhiều cách khác nhau, chẳng hạn như:

Mua tài sản bị khóa từ quỹ để có thể bán tài sản cụ thể mà không làm rối loạn thị trường;

Mua lại một DAT giao dịch với giá chiết khấu;

Mua lại cổ phiếu của chính mình nếu cổ phiếu đó giao dịch với giá chiết khấu;

Mua một doanh nghiệp có thể tạo ra dòng tiền và sử dụng dòng tiền đó để mua tài sản tiền điện tử.

Một thách thức mà một DAT phải đối mặt là: nguyên nhân dẫn đến việc nó giao dịch với giá thấp chủ yếu là xác định, trong khi nguyên nhân dẫn đến việc nó giao dịch với giá cao chủ yếu là không xác định.

Chính vì vậy, DAT phải đối mặt với ngưỡng rất cao: hầu hết sẽ giao dịch với mức giảm giá, chỉ có một số công ty xuất sắc mới giao dịch với mức tăng giá.

Quay trở lại ví dụ của chúng ta: nếu bạn có một DAT Bitcoin sẽ được thanh lý sau 12 tháng, bạn có thể làm như sau:

(1) Tính toán chi phí vận hành của nó;

(2) Tham gia chiết khấu rủi ro;

(3) Sử dụng kỳ vọng của bạn về khả năng tăng giá mỗi cổ phiếu Bitcoin để bù đắp những khoản chiết khấu này.

Đây là giá trị hợp lý của nó!

Bạn có thể nghĩ: Được rồi, Matt, nhưng DAT không có chu kỳ cuộc đời cố định. Chúng sẽ kéo dài vô hạn!

Điều này thực sự làm cho vấn đề trở nên phức tạp hơn. Nhưng thực tế, điều này có nghĩa là mọi thứ sẽ được phóng đại. Chi phí và rủi ro sẽ tăng theo lãi suất kép theo thời gian, vì vậy cần phải theo dõi chặt chẽ. Tương tự, khả năng liên tục tăng cường DAT trên mỗi cổ phần tài sản mã hóa có thể sẽ rất có giá trị.

Khi tôi xem xét cách mà DAT cải thiện giá trị tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu, tôi nhận thấy một đặc điểm nổi bật: mỗi cách đều thu được lợi ích từ quy mô.

DAT lớn hơn sẽ dễ dàng hơn trong việc phát hành nợ so với DAT nhỏ hơn; chúng có nhiều tài sản tiền điện tử hơn để cho vay; chúng có thể tham gia vào thị trường quyền chọn có tính thanh khoản cao hơn; chúng cũng sẽ có cơ hội tốt hơn trong các giao dịch mua lại và các giao dịch chiết khấu khác.

Trong sáu tháng qua, giá của DAT đã tăng giảm gần như đồng bộ. Nhưng trong tương lai, tôi nghĩ sẽ có nhiều sự phân hóa hơn. Một số công ty sẽ hoạt động tốt và giao dịch với mức giá cao hơn, trong khi nhiều công ty sẽ hoạt động kém và giao dịch với mức giá thấp hơn. Mô hình này giúp bạn xác định loại công ty nào thuộc loại nào.