Khi thủy triều rút đi: Những dự án Web3 nào vẫn đang kiếm tiền

Sau khi bong bóng vỡ, điều gì là giới hạn sống còn của các dự án mã hóa?

Trong cái thời đại mà mọi thứ đều có thể kể chuyện, mọi thứ đều có thể được định giá cao, dòng tiền dường như không phải là cần thiết. Nhưng bây giờ thì khác.

VC đang rút lui, tính thanh khoản cũng đang thắt chặt. Trong môi trường thị trường như vậy, việc có kiếm được tiền hay không, có dòng tiền dương hay không, đã trở thành tiêu chí đầu tiên để kiểm tra nền tảng cơ bản của dự án.

Ngược lại, một số dự án khác dựa vào doanh thu ổn định để vượt qua chu kỳ. Theo dữ liệu từ DeFiLlama, vào tháng 10 năm 2025, ba dự án mã hóa có doanh thu cao nhất có thể tạo ra lần lượt 688 triệu (Tether), 237 triệu (Circle) và 102 triệu (Hyperliquid) đô la trong một tháng.

Bài viết này, chúng tôi muốn nói về những dự án có dòng tiền thực sự. Chúng hầu hết xoay quanh hai vấn đề: một là giao dịch, hai là sự chú ý. Hai nguồn giá trị thiết yếu nhất trong thế giới kinh doanh cũng không ngoại lệ trong thế giới tiền mã hóa.

Sàn giao dịch tập trung: Mô hình thu nhập ổn định nhất

Trong lĩnh vực tiền điện tử, việc “sàn giao dịch kiếm được nhiều tiền nhất” chưa bao giờ là một bí mật.

Nguồn thu chính của sàn giao dịch bao gồm phí giao dịch, phí niêm yết, v.v. Lấy Binance làm ví dụ, khối lượng giao dịch giao ngay và hợp đồng hàng ngày của nó thường chiếm từ ba đến bốn phần trăm toàn bộ thị trường. Ngay cả trong năm 2022, khi thị trường ảm đạm nhất, doanh thu cả năm cũng đạt 12 tỷ USD, và trong chu kỳ tăng giá này, doanh thu chỉ có thể nhiều hơn chứ không thể ít hơn. (Dữ liệu từ CryptoQuant)

Tóm lại trong một câu: Chỉ cần có người giao dịch, sàn giao dịch sẽ có thu nhập.

Một công ty khác là Coinbase, với tư cách là một công ty niêm yết, việc công bố dữ liệu của nó rõ ràng hơn. Vào quý 3 năm 2025, doanh thu của Coinbase là 1,9 tỷ USD, lợi nhuận ròng là 433 triệu USD. Doanh thu từ giao dịch là nguồn chính, đóng góp hơn một nửa, phần còn lại đến từ doanh thu từ đăng ký và dịch vụ khác. Các công ty hàng đầu khác như Kraken, OKX cũng đều đang kiếm tiền ổn định, Kraken được cho là doanh thu khoảng 1,5 tỷ USD vào năm 2024.

Những lợi thế lớn nhất của CEX là giao dịch tự nhiên mang lại thu nhập. So với nhiều dự án vẫn đang lo lắng về việc mô hình kinh doanh có thể hoạt động hay không, họ đã thực sự kiếm tiền từ việc cung cấp dịch vụ.

Nói cách khác, trong giai đoạn mà việc kể chuyện ngày càng khó khăn và tiền nóng ngày càng ít, CEX là một trong số ít những người chơi có thể tồn tại chỉ bằng sức lực của chính mình mà không cần huy động vốn.

Dự án trên chuỗi: PerpDex, stablecoin, blockchain công khai

Theo dữ liệu từ DefiLlama tính đến ngày 27 tháng 11 năm 2025, mười giao thức trên chuỗi có doanh thu cao nhất trong 30 ngày qua như hình dưới đây.

Từ đó có thể thấy, đầu tiên là Tether và Circle đang chiếm ưu thế vững chắc. Nhờ vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ đứng sau USDT và USDC, hai nhà phát hành stablecoin này đã kiếm gần 1 tỷ USD chỉ trong một tháng, tiếp theo là Hyperliquid, giữ vững vị trí “giao thức phái sinh kiếm tiền giỏi nhất trên chuỗi”. Ngoài ra, sự trỗi dậy nhanh chóng của Pumpfun cũng một lần nữa xác nhận rằng logic cũ “đầu tư vào coin không bằng bán coin, bán xẻng không bằng bán công cụ” vẫn có hiệu lực trong ngành mã hóa.

Cần lưu ý rằng, các dự án ngựa đen như Axiom Pro, Lighter và các giao thức khác, mặc dù quy mô doanh thu tổng thể không lớn, nhưng đã tạo ra được dòng tiền tích cực.

2.1 PerpDex：lợi nhuận thực của giao thức trên chuỗi

Năm nay, PerpDex có hiệu suất mạnh mẽ nhất phải kể đến Hyperliquid.

Hyperliquid là một nền tảng hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung với chuỗi độc lập và tự động khớp lệnh. Sự bùng nổ của nó rất đột ngột, chỉ trong tháng 8 năm 2025, đã hoàn thành 383 tỷ đô la lượng giao dịch, với doanh thu lên tới 106 triệu đô la. Ngoài ra, dự án còn sử dụng 32% doanh thu để mua lại và tiêu hủy token của nền tảng. Theo báo cáo của @wublockchain12 vào hôm qua, đội ngũ Hyperliquid đã mở khóa 1,75 triệu HYPE (60,4 triệu), không có tài trợ bên ngoài và không có áp lực bán, doanh thu của giao thức mua lại token.

Đối với một dự án trên chuỗi, điều này đã gần đạt được hiệu quả doanh thu của CEX. Quan trọng hơn, Hyperliquid thực sự kiếm được tiền và sau đó quay trở lại hệ thống kinh tế token, thiết lập mối liên hệ trực tiếp giữa doanh thu của giao thức và giá trị token.

Nói về Uniswap.

Trong vài năm qua, Uniswap đã bị chỉ trích vì lợi dụng những người nắm giữ token, chẳng hạn như thu 0,3% cho mỗi giao dịch, nhưng tất cả đều dành cho LP, còn người nắm giữ UNI thì không được nhận một đồng nào.

Cho đến tháng 11 năm 2025, Uniswap đã công bố kế hoạch khởi động cơ chế chia sẻ phí giao thức và sử dụng một phần doanh thu lịch sử để mua lại và tiêu hủy token UNI. Theo ước tính, nếu cơ chế này được thực hiện sớm hơn, chỉ trong mười tháng đầu năm nay, số tiền có thể được sử dụng để tiêu hủy lên tới 150 triệu đô la. Ngay khi thông tin này được công bố, UNI đã tăng mạnh 40% trong ngày. Mặc dù thị phần của Uniswap đã giảm từ đỉnh 60% xuống còn 15%, nhưng đề xuất này vẫn có thể định hình lại logic cơ bản của UNI. Tuy nhiên, sau khi đề xuất này được công bố, @EmberCN đã phát hiện ra rằng một tổ chức đầu tư UNI ( có thể là Variant Fund ) đã chuyển hàng triệu $UNI ($2708 UNI vào Coinbase Prime, khả năng là để đẩy giá lên.

Tổng thể mà nói, mô hình DEX dựa vào việc phát airdrop để thổi giá trong quá khứ ngày càng khó khăn để tiếp tục. Chỉ những dự án thực sự tạo ra thu nhập ổn định và hoàn thành vòng khép kín thương mại mới có thể giữ chân người dùng.

) 2.2 Stablecoin và chuỗi công khai: Kiếm tiền thụ động từ lãi suất

Ngoài các dự án liên quan đến giao dịch, còn có một loạt các dự án cơ sở hạ tầng cũng đang tiếp tục thu hút vốn. Trong số đó, điển hình nhất là các nhà phát hành stablecoin và các chuỗi công khai được sử dụng thường xuyên.

Tether: ông lớn in tiền liên tục

Công ty Tether đứng sau USDT có mô hình doanh thu rất đơn giản: mỗi khi có người gửi 1 đô la để đổi lấy USDT, số tiền này sẽ được Tether dùng để mua trái phiếu chính phủ, chứng khoán ngắn hạn và các tài sản có rủi ro thấp khác để sinh lãi, lãi suất thuộc về mình. Khi lãi suất toàn cầu tăng, doanh thu của Tether cũng theo đó mà tăng cao. Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 13,4 tỷ đô la, năm 2025 dự kiến vượt 15 tỷ, gần bằng các ông lớn tài chính truyền thống như Goldman Sachs. @Phyrex_Ni gần đây cũng đã đăng bài cho biết Tether bị hạ xếp hạng nhưng vẫn là con bò sữa, nhờ trái phiếu Mỹ mà kiếm được hơn 130 tỷ tài sản đảm bảo.

Mặc dù quy mô lưu thông và lợi nhuận ròng của nhà phát hành USDC Circle có phần nhỏ hơn, nhưng doanh thu tổng cộng trong cả năm 2024 cũng vượt quá 1,6 tỷ USD, trong đó 99% đến từ thu nhập lãi. Cần lưu ý rằng, tỷ suất lợi nhuận của Circle không quá ấn tượng như Tether, một phần là do việc hợp tác với Coinbase sẽ phải chia sẻ lợi nhuận. Nói một cách đơn giản, nhà phát hành stablecoin giống như máy in tiền, họ không huy động vốn bằng cách kể chuyện, mà dựa vào việc người dùng sẵn sàng gửi tiền tại đây. Trong thị trường gấu, những dự án dạng tiết kiệm này lại sống khỏe hơn. @BTCdayu cũng cho rằng stablecoin là một doanh nghiệp tốt, in tiền và thu lãi toàn cầu, đồng thời tin tưởng rằng Circle là vua trong việc kiếm tiền từ stablecoin.

Chuỗi công khai: không dựa vào khuyến khích, mà dựa vào lưu lượng để sinh sống

Xem lại chuỗi công khai chính, cách chuyển đổi trực tiếp nhất là phí Gas. Dữ liệu trong hình dưới đây đến từ Nansen.ai:

![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-9ddc7fef68bed0be8670677f9b0a6903.webp(

Trong năm qua, nếu chỉ nhìn vào tổng doanh thu phí giao dịch của các chuỗi công khai, có thể thấy rõ hơn chuỗi nào thực sự chuyển hóa được giá trị sử dụng. Doanh thu của Ethereum trong cả năm đạt 739 triệu đô la, vẫn là nguồn thu chính, nhưng bị ảnh hưởng bởi bản nâng cấp Dencun và sự phân luồng L2, giảm 71% so với cùng kỳ. Ngược lại, doanh thu hàng năm của Solana đạt 719 triệu đô la, tăng 26% so với cùng kỳ, nhờ vào sự bùng nổ của Meme và AI Agent, đạt được sự gia tăng đáng kể về mức độ hoạt động và tần suất tương tác của người dùng. Doanh thu của Tron là 628 triệu đô la, tăng 18% so với cùng kỳ. Trong khi doanh thu của Bitcoin trong cả năm đạt 207 triệu đô la, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm độ nóng của giao dịch khắc, mức giảm tổng thể rõ rệt.

Doanh thu cả năm của BNB Chain đạt 264 triệu USD, tăng 38% so với năm trước, tốc độ tăng trưởng đứng đầu trong số các chuỗi công khai chính. Mặc dù quy mô doanh thu vẫn thấp hơn ETH, SOL và TRX, nhưng kết hợp với sự gia tăng khối lượng giao dịch và địa chỉ hoạt động, có thể thấy rằng các trường hợp sử dụng trên chuỗi của nó đang mở rộng, cấu trúc người dùng cũng ngày càng đa dạng hơn, BNB Chain thể hiện rõ khả năng giữ chân người dùng và nhu cầu thực sự mạnh mẽ. Cấu trúc doanh thu tăng trưởng ổn định này cũng cung cấp hỗ trợ rõ ràng hơn cho sự tiến hóa liên tục của hệ sinh thái.

Những chuỗi công khai này giống như “người bán nước”, bất kể ai đang tìm vàng trên thị trường, họ đều phải sử dụng nước, điện, và đường của chúng. Những dự án cơ sở hạ tầng như vậy, mặc dù không có sức bùng nổ ngắn hạn, nhưng lại có ưu điểm là ổn định và chống chu kỳ.

Kinh doanh xung quanh KOL: Sự chú ý cũng có thể được biến thành tiền

Nếu như giao dịch và cơ sở hạ tầng là mô hình kinh doanh rõ ràng, thì kinh tế chú ý chính là “doanh nghiệp ngầm” trong thế giới mã hóa, chẳng hạn như KOL, Agency, v.v.

Năm nay, KOL mã hóa đã hình thành trung tâm lưu lượng chú ý.

Các KOL lớn hoạt động trên X, Telegram, YouTube dựa vào ảnh hưởng cá nhân để phát triển mô hình thu nhập đa dạng: từ quảng cáo có trả phí, đăng ký cộng đồng, đến kiếm tiền từ khóa học và một loạt các mô hình kinh doanh lưu lượng khác. Theo tin đồn trong ngành, các KOL mã hóa ở mức trung bình trở lên có thể kiếm được 10.000 USD mỗi tháng từ việc nhận quảng cáo. Trong khi đó, yêu cầu của khán giả về chất lượng nội dung cũng ngày càng cao, vì vậy những KOL có khả năng vượt qua các chu kỳ thường là những người đã giành được sự tin tưởng của người dùng qua chuyên môn, khả năng phán đoán hoặc sự đồng hành sâu sắc. Điều này cũng vô hình chung thúc đẩy hệ sinh thái nội dung trong thị trường gấu, những người thiếu kiên nhẫn rút lui, trong khi những người theo đuổi chủ nghĩa lâu dài vẫn ở lại.

Cần lưu ý rằng tầng ba của việc biến đổi sự chú ý là vòng tài trợ KOL. Điều này khiến cho KOL trở thành những người tham gia quan trọng trong thị trường cấp một: nhận token từ dự án với giá chiết khấu, đảm nhận nhiệm vụ quảng bá lưu lượng truy cập, để đổi lấy “những chip sớm do ảnh hưởng mang lại”, mô hình này trực tiếp vượt qua VC.

Xung quanh KOL, một bộ dịch vụ kết nối đã được phát triển. Agency bắt đầu đóng vai trò trung gian lưu lượng. Để dự án phù hợp với KOL, toàn bộ chuỗi ngày càng giống như một hệ thống quảng cáo. Nếu bạn quan tâm đến các mô hình kinh doanh như KOL, Agency, bạn có thể tham khảo bài viết dài trước đây của chúng tôi “Giải mã vòng KOL: Một thí nghiệm tài sản bị cuốn theo lưu lượng” (https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374), để hiểu sâu hơn về cấu trúc lợi ích thực sự phía sau.

Nói tóm lại, kinh tế chú ý về bản chất là một hình thức biến đổi niềm tin, và niềm tin, trong thị trường gấu càng trở nên khan hiếm, ngưỡng biến đổi lại cao hơn.

Kết luận

Trong mùa đông mã hóa, những dự án vẫn có thể duy trì dòng tiền chủ yếu chứng minh cho hai nền tảng “giao dịch” và “sự chú ý”.

Một mặt, bất kể là nền tảng giao dịch tập trung hay phi tập trung, chỉ cần có hành vi giao dịch ổn định từ người dùng, họ có thể kiếm được thu nhập liên tục thông qua phí giao dịch. Mô hình kinh doanh trực tiếp này giúp họ tự cung tự cấp ngay cả khi vốn rút lui. Mặt khác, các KOL tập trung vào sự chú ý của người dùng, thông qua quảng cáo và dịch vụ để biến đổi giá trị người dùng.

Trong tương lai, chúng ta có thể thấy nhiều mô hình đa dạng hơn, nhưng dù sao đi nữa, những dự án đã tích lũy được thu nhập thực tế trong thời điểm thị trường khó khăn sẽ có nhiều cơ hội hơn để dẫn dắt sự phát triển mới. Ngược lại, một số dự án chỉ dựa vào việc kể chuyện, không có khả năng tự nuôi sống, ngay cả khi có sự thổi phồng ngắn hạn, cuối cùng cũng có thể không còn ai quan tâm.