Bước ngoặt chính sách tiền tệ toàn cầu: Tái lạm phát tại Mỹ, đồng yên tăng giá và giao dịch carry trade

Ngày 5 tháng 12 năm 2025, Bộ Thương mại Mỹ công bố dữ liệu PCE tháng 9 đã trở thành một cột mốc quan trọng: Tỷ lệ PCE lõi hàng năm của Mỹ đạt 2,8%, thấp hơn một chút so với kỳ trước, nhưng vẫn cao đáng kể so với mục tiêu 2% của Fed. Đồng thời, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm đã tăng lên mức cao nhất kể từ năm 2007 (tháng 12 đã vượt 1,5% và tiếp tục tiến sát 2%), lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trong một ngày tăng vọt 60 điểm cơ bản, thị trường trái phiếu toàn cầu chứng kiến một đợt bán tháo hiếm hoi đồng loạt. Thị trường phổ biến quy kết nguyên nhân là do “giao dịch carry đồng yên (Yen Carry Trade) đảo chiều”, nhưng Giáo sư Kinh tế ứng dụng Đại học Johns Hopkins, người theo chủ nghĩa tiền tệ Steve Hanke (Sự sụp đổ của “ảo giác tài khóa” tại Nhật Bản đánh dấu sự kết thúc của một thời đại: từ nơi trú ẩn lãi suất thấp đến áp lực nợ cao) lại đưa ra một lời giải thích hoàn toàn khác: Rủi ro thực sự không nằm ở Nhật Bản, mà ở chính nước Mỹ với “tái lạm phát” và “nới lỏng quá mức” đang đến gần.

I. Cung tiền của Mỹ đã âm thầm vượt qua “tỷ lệ tăng trưởng vàng”, tín hiệu tái lạm phát bị đánh giá thấp nghiêm trọng

Hanke lâu nay sử dụng quy tắc “tỷ lệ tăng trưởng vàng” (Golden Growth Rate): Nếu M2 tăng trưởng hàng năm ổn định ở mức 6%, thì trong điều kiện Mỹ có tăng trưởng thực tiềm năng 2% + tăng trưởng nhu cầu tiền tệ 2%, có thể đạt được lạm phát ổn định ở mức 2%. Thấp hơn 6% thì rủi ro giảm phát, cao hơn 6% thì rủi ro lạm phát.

Dữ liệu mới nhất (cuối tháng 11 năm 2025) cho thấy:

• Tốc độ tăng trưởng M2 của Mỹ so với cùng kỳ đã phục hồi lên 4,5% (trang web Fed), nhìn qua vẫn nằm trong vùng an toàn;
• Tuy nhiên, phần chiếm 80% M2 do các ngân hàng thương mại tạo ra (tiền tệ rộng do tín dụng ngân hàng thúc đẩy) đã đạt 6,8%~7,1% (theo ước tính của nhóm Hanke), đã vượt đáng kể mức cảnh báo 6%;
• Tháng 4/2024, Fed đã hoàn toàn bãi bỏ ràng buộc vốn bổ sung “tỷ lệ đòn bẩy bổ sung” (SLR) đối với các ngân hàng, dự kiến từ quý 2/2026, các ngân hàng thương mại sẽ giải phóng thêm khoảng 2,3~2,8 nghìn tỷ USD khả năng tín dụng;
• Từ tháng 12/2025, Fed đã chính thức dừng QT (thắt chặt định lượng), không còn thu hẹp bảng cân đối mỗi tháng, thậm chí chuyển sang trung lập hoặc mở rộng nhẹ;
• Năm tài khóa 2025, thâm hụt liên bang/GDP vẫn duy trì ở mức 6,2~6,5%, trong đó khoảng 45% thâm hụt được tài trợ bằng phát hành tín phiếu kho bạc kỳ hạn dưới 1 năm, các trái phiếu ngắn hạn này được các quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds) hấp thụ mạnh, trực tiếp đẩy M2 tăng cao.

Lần đầu tiên Hanke công khai thừa nhận: “Hai năm qua tôi luôn nói ‘lạm phát sẽ không trở lại, trừ khi M2 vượt lại 6%’, giờ tôi phải sửa lại — lượng tiền do ngân hàng tạo ra đã vượt, tổng thể M2 cũng đang tăng tốc. Chúng ta đang ở điểm bước ngoặt.”

Ông ước tính sơ bộ: Nếu năm 2026, M2 tăng trưởng đạt 10% (Hanke cho rằng khả năng rất cao), sau khi loại trừ tăng trưởng thực tế 2% + tăng trưởng nhu cầu tiền tệ 2%, phần còn lại 6%, thận trọng thì tương ứng với lạm phát CPI 5%; nếu không thận trọng, có thể quay lại 6~7%. Điều này hoàn toàn phù hợp với kinh nghiệm M2 đạt đỉnh 26,7% năm 2021~2022 tương ứng lạm phát 9,1% (26,7% ÷ 2,7 ≈ 9,9%).

Quan trọng hơn, từ năm 2025, quan hệ dẫn dắt - trễ giữa M2 và CPI đã rút ngắn mạnh từ 12~24 tháng xuống chỉ còn 6~9 tháng, thậm chí có đặc điểm “đồng bộ”, nghĩa là khi cung tiền tăng tốc, lạm phát có thể xuất hiện nhanh chóng.

II. Fed vẫn “làm ngơ”, chịu áp lực chính trị càng nghiêng về nới lỏng

Hanke gay gắt chỉ trích: Fed tự nhận “phụ thuộc dữ liệu”, nhưng lại không nhìn vào biến số quan trọng nhất đối với lạm phát — cung tiền M. Họ chỉ chăm chăm vào PCE, CPI, tỷ lệ thất nghiệp, PMI sản xuất, nhưng lại làm ngơ với công thức cốt lõi của chủ nghĩa tiền tệ MV=PY.

Tại cuộc họp FOMC ngày 10~11/12/2025, thị trường định giá xác suất cắt giảm lãi suất 25 bp là 94%, gần như chắc chắn. Dự báo trung vị cho năm 2026 là giảm 75~100 bp. Nếu Kevin Hassett do Trump đề cử thực sự kế nhiệm Powell làm Chủ tịch Fed vào quý 2/2026 (xác suất thị trường dự đoán đã tăng nhanh từ 30% tháng 11 lên 60%), thị trường sẽ coi ông là “người của Trump”, có xu hướng giảm lãi suất mạnh và chính sách đồng USD yếu.

Điều này sẽ cộng hưởng với bùng nổ tín dụng ngân hàng, dừng QT, và tiền tệ hóa thâm hụt, tạo thành “bốn làn sóng nới lỏng”, Hanke gọi đây là “công thức hoàn hảo cho tái lạm phát”.

III. Sự thật về giao dịch carry đồng yên: không phải nguyên nhân chính đợt bán tháo trái phiếu này, nhưng có thể là kíp nổ bong bóng chứng khoán Mỹ năm 2026

Câu chuyện phổ biến trên thị trường: Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm lên mức cao nhất 18 năm → đồng yên tăng giá → đóng vị thế carry trade → bán tháo tài sản rủi ro toàn cầu.

Hanke cho rằng logic này bị phóng đại nghiêm trọng:

1. Đợt tăng lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm từ 3,8% lên mức 4,6%~4,8% tháng 12, động lực chính không phải từ Nhật Bản, mà là kỳ vọng tái lạm phát tại Mỹ + nỗi sợ “nới lỏng” khi Hassett lên nắm quyền. Dù lợi suất JGB kỳ hạn 10 năm của Nhật đạt mức cao nhất từ 2007, nhưng mức tuyệt đối chỉ 1,5~1,8%, vẫn thấp xa so với Mỹ, chênh lệch lãi suất vẫn trên 300 bp;
2. Hiện tỷ giá đồng yên vẫn ở vùng 152~155, còn lâu mới yếu cực độ như sát mốc 160 tháng 8/2024, giao dịch carry trade vẫn chưa xuất hiện hiện tượng đóng vị thế quy mô lớn có tính hệ thống;
3. Điều Hanke thực sự lo ngại là “kịch bản ngược”: Nếu năm 2026, Fed vì tái lạm phát buộc phải dừng cắt giảm lãi suất hoặc tăng lãi suất trở lại, lãi suất Mỹ tăng lại, trong khi Nhật đã kiểm soát được lạm phát và dừng tăng lãi suất, đồng yên tăng giá nhanh 10~15% (về vùng 130~135), lúc đó carry trade mới thực sự xuất hiện hiện tượng đóng vị thế “giẫm đạp”.

Hanke và Tim Lee (tác giả “The Rise of Carry”) lâu nay nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ tiết kiệm khu vực tư nhân Nhật Bản luôn cao tới 8~10% GDP, dù thâm hụt công lớn nhưng cán cân vãng lai tổng thể vẫn thặng dư 4~5%, là nước xuất khẩu vốn lớn nhất, bền vững nhất thế giới. Chỉ cần đồng yên không tăng mạnh, carry trade sẽ tiếp tục “bơm máu” cho bong bóng tài sản Mỹ.

Nhưng một khi đồng yên tăng giá kích hoạt đảo chiều carry trade, dòng vốn Nhật sẽ rút khỏi cổ phiếu, trái phiếu Mỹ, peso Mexico cùng các tài sản lợi suất cao, quay trở lại Nhật Bản. Đây chính là phiên bản của cú sập 8~12% thị trường chứng khoán toàn cầu khi “yên tăng sốc” tháng 8/2024, nhưng bong bóng chứng khoán Mỹ năm 2026 sẽ lớn hơn nhiều (hiện P/E forward S&P 500 đã đạt 24,5 lần, mô hình bong bóng của Hanke cho thấy bong bóng ở mức 90% phân vị), sức phá hoại sẽ lớn hơn.

IV. Kịch bản vĩ mô khả dĩ nhất 2026~2027 — Nhận định mới nhất của Hanke

1. Nửa đầu 2026: Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất + hủy SLR + tiền tệ hóa thâm hụt → M2 tăng tốc lên 8~11% → lạm phát quay lại 4~6% → lợi suất dài hạn trái phiếu Mỹ không giảm mà tăng (giao dịch tái lạm phát);
2. Nửa cuối 2026~2027: Fed buộc phải dừng cắt giảm lãi suất hoặc tăng lãi suất trở lại → chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật nới rộng trở lại → đồng yên tăng giá nhanh 10~20% → carry trade đảo chiều quy mô lớn → bong bóng chứng khoán Mỹ vỡ, S&P 500 có thể giảm 25~40%;
3. Tác động toàn cầu: tiền tệ thị trường mới nổi (peso Mexico, lira Thổ Nhĩ Kỳ, rupee Ấn Độ) cùng lao dốc, hàng hóa tăng mạnh rồi sụp đổ, vàng ban đầu bị kìm hãm nhưng sau đó tăng vọt.

V. Khuyến nghị đầu tư — Trích lời Hanke

1. Đừng cố dự đoán khi nào bong bóng vỡ, nhưng nhất định phải thừa nhận chúng ta đang ở trong bong bóng;
2. Ngay lập tức cân đối lại danh mục đầu tư, quay về tỷ trọng cổ phiếu/trái phiếu như trước đại dịch (ví dụ từ 85/15 về 60/40 hoặc 50/50);
3. Rút ngắn kỳ hạn trái phiếu, tránh trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn, tăng tỷ trọng trái phiếu Mỹ kỳ hạn 1~3 năm hoặc trái phiếu lãi suất thả nổi;
4. Nắm giữ tỷ trọng nhất định vàng và hàng hóa, như phòng vệ kép cho việc phát hành tiền quá mức và đảo chiều carry trade;
5. Theo dõi tỷ giá đồng yên: 145 là mức cảnh báo trung hạn, dưới 135 là ngưỡng khởi động rủi ro hệ thống.

Kết luận

Tháng 12 năm 2025 không phải là điểm khởi đầu của “carry trade đồng yên làm nổ tung toàn cầu”, mà là điểm khởi đầu cho “chính sách tiền tệ Mỹ chuyển từ thắt chặt sang nới lỏng quá mức”. Rủi ro thực sự nằm ở năm 2026~2027: Mỹ tái lạm phát trước, sau đó buộc phải phanh gấp; Nhật Bản tăng lãi suất trước, sau đó dừng lại khi kiểm soát được lạm phát; đồng yên cuối cùng tăng giá mạnh, carry trade đảo chiều, bong bóng chứng khoán Mỹ vỡ. Đây là một trường hợp điển hình muộn màng của chủ nghĩa tiền tệ — khi ngân hàng trung ương không còn chú ý tới tổng lượng tiền tệ mà chỉ chăm chăm vào việc làm và giá cả ngắn hạn, lạm phát và bong bóng tài sản cuối cùng sẽ ngoài tầm kiểm soát.

Câu nói cuối của Giáo sư Hanke rất đáng để mọi nhà đầu tư ghi nhớ: “Fed có thể làm ngơ với cung tiền, nhưng cung tiền sẽ không làm ngơ với Fed. Lịch sử sẽ lặp lại, chỉ khác cách thức, lần này có thể là ‘nới lỏng trước, thắt chặt sau + đồng yên tăng giá’.”