Hyperliquid và năm bùng nổ của hợp đồng vĩnh viễn

作者：David Christopher 来源：Bankless 翻译：善欧巴，金色财经

回顾加密货币市场 2025 年的增长轨迹，Hyperliquid 始终是绕不开的核心话题。

这家交易所凭借 2024 年末那场史诗级的空投和亮眼的价格走势，成功吸引加密货币推特平台上众多用户的目光，促使他们重新审视这款产品。而到 2025 年年末，它已然完成华丽蜕变 —— 跻身加密货币行业营收榜第四位，全年营收超 6.5 亿美元，其永续合约交易量占比一度高达 70%，成为名副其实的现象级平台。

数据来源：Token Terminal

如果此前你未曾密切关注Hyperliquid的动态，或许会觉得它的爆发式成功突如其来。但事实上，该公链的崛起，是精心打磨的产品设计、独树一帜的增长策略，以及外界实至名归的认可共同作用的结果。

下文将复盘Hyperliquid 2025 年的崛起之路，并解析为何 2026 年才是对它真正的考验。

2025 年第一季度：加密原生基因的先发优势

Hyperliquid的高速增长元年，始于其对市场脉搏的精准把握。

1 月，TRUMP上线之际，Hyperliquid几乎同步推出该代币的永续合约交易，抢先于其他交易所布局，就此奠定了其作为 “新发代币抢先交易平台” 的地位。诚然，Hyperliquid能够快速响应市场，得益于其较少受到大型交易所那些所谓 “保护用户” 的企业制度约束。但更为关键的一点，是其团队深度扎根链上生态，做到了 “消息灵通、洞察先机”—— 凭借对链上动态的敏锐感知捕捉机遇，并深知抢先上线这些代币所能带来的竞争优势。这一举措牢固树立了Hyperliquid的市场口碑：在传统头部交易所反应过来之前，这里就是交易新型资产的首选之地。

2 月，HyperEVM正式上线。作为构建在Hyperliquid核心交易引擎（HyperCore）之上的通用型智能合约层，它的起步并未依赖任何自上而下的激励计划。这意味着，当它在第二季度步入正轨时，所积累的核心用户群体并非为了薅取奖励而来，而是真正认同该公链的愿景，希望借助其与 HyperCore 协同联动等独特功能参与生态，而非单纯地掠夺激励红利。

2025 年第二季度：强势破圈

Hyperliquid的增长速度远超市场预期。除其平台代币 HYPE 自 4 月低点飙升近 4 倍外，截至 5 月，该平台的链上永续合约交易量占比已高达 70%—— 对于一家既无风险投资支持、也未发放代币激励的平台而言，这一数据堪称惊人。

随着加密市场强势复苏，Hyperliquid凭借流畅的用户体验和充足的流动性，成功抢占大量订单流，平台总交易量攀升至 1.5 万亿美元。与此同时，HyperEVM 也同步迈入增长快车道：随着各类项目陆续上线，用户通过 Kinetiq、Felix、Liminal 等协议探索全新盈利机会，其总锁仓价值（TVL）从 4 月的 3.5 亿美元，一路飙升至 6 月中旬的 18 亿美元，而这一过程中，HYPE 代币的通缩销毁机制也在持续运转。

在这一轮爆发式增长中，Hyperliquid的热度居高不下：登上全国性电视台接受报道、被彭博社专题剖析、成为美国商品期货交易委员会（CFTC）政策研讨的核心议题。这家交易所，已然成为加密行业无法忽视的存在。

2025 年第三季度：鼎盛时刻与市场分流初现

第三季度伊始，一个标志性事件的发生，标志着Hyperliquid的基础设施已成为生态外的刚需。

Phantom Wallet 绕过一众基于 Solana 的永续合约平台，选择通过Hyperliquid的开发者代码工具完成集成 —— 这一工具的核心机制，是允许外部平台将订单路由至 HyperCore，并从中赚取交易手续费。

紧随 Phantom Wallet 之后，Rabby、MetaMask 等主流钱包相继完成集成，大批移动端交易应用也基于该开发者代码工具正式上线。据统计，通过这些集成合作，“合作伙伴” 累计赚取近 5000 万美元手续费，促成交易量高达 1580 亿美元。

数据来源：Hyperscreener

同年 9 月，一场围绕原生稳定币 USDH 发行权的竞标大战打响，这场争夺战也让外界看清了Hyperliquid的行业地位和品牌价值。

事件的起因十分明确：Hyperliquid的跨链桥中沉淀了约 8% 的 Circle 旗下稳定币 USDC 供应量，这意味着平台每年需向直接竞争对手 Coinbase 支付近 1 亿美元的相关费用，而这笔收益却无法回流到自身生态。显然，发行一款原生稳定币将彻底解决这一痛点，预计每年可为Hyperliquid挽回高达 2 亿美元的营收。

Hyperliquid随即发布招标公告，征集 USDH 稳定币的发行方，众多行业巨头纷纷参与角逐。

Ethena 开出 7500 万美元的生态发展承诺，并承诺带来海量机构合作资源；Paxos 则以 PayPal 和 Venmo 的集成权限作为筹码，甚至说服 PayPal 官方为Hyperliquid发布推文造势。最终，Native Markets 脱颖而出。这支团队的核心成员阵容强大：包括备受尊敬的 HYPE 生态贡献者 Max Fiege、前 - Uniswap 实验室首席运营官 MC Lader，以及Paradigm 研究员 Anish Agnihotri。为何这支规模更小、资金实力相对薄弱的团队，能够击败一众行业巨头？答案在于其理念与Hyperliquid高度契合：坚持自力更生、与生态目标高度一致，致力于打造真正有机生长的生态系统 —— 正如Hyperliquid自身的发展之路。

这场 USDH 发行权之争的影响，早已超出Hyperliquid的生态边界。此后不久，MegaETH 宣布启动原生稳定币计划；11 月， sui 公链也紧随其后发布同类方案。

但同时，USDH 的诞生也标志着 HYPE 的价格在 9 月中旬触及历史峰值 —— 市场竞争的压力也自此开始显现。币安创始人赵长鹏支持的、基于币安生态的交易所 Aster，以及以太坊 Layer2 永续合约平台 Lighter，均以力度空前的空投活动强势入局。市场交易量开始分流，Hyperliquid的市场份额随之下滑，截至本文撰写时，其永续合约交易量占比已降至 17.1%。

数据来源：@uwusanauwu | Dune Analytics

2025 年第四季度：生态成熟与成长阵痛

10 月，万众期待的Hyperliquid改进提案 3 号（HIP-3） 正式生效。该提案允许开发者在 HyperCore 上无许可上线交易市场，此举不仅推动了交易所的业务扩张，更加速了其去中心化进程。

任何质押 50 万枚 HYPE 代币的用户，均可自主上线定制化交易市场，例如：

• 基于 Unit Trade.xyz 和 Felix 协议推出的股票永续合约
• 基于 Ethena 协议，以生息抵押品（sUSDE）结算的永续合约市场
• 基于 Ventuals 协议，追踪太空探索技术公司（SpaceX）、人工智能公司 Anthropic 等私人企业股价的合成资产交易市场

然而，尽管 HIP-3 顺利落地，HYPE 的价格仍较 9 月峰值下跌近 50%。究其原因，除了整体市场环境疲软和竞争对手冲击外，另有两大事件成为关键转折点。

其一，本季度发生了Hyperliquid两年多以来的首次自动减仓（ADL） 事件。在 10 月 10 日的市场暴跌中，高杠杆头寸的保证金消耗速度远超清算引擎和Hyperliquid流动性池（HLP）的承接能力。协议在 12 分钟内触发了超过 40 次自动减仓机制，强制削减部分盈利头寸以重新平衡交易账簿。尽管部分观点认为，受影响的交易者最终仍处于 “盈利平仓” 状态，但也有声音质疑，该机制的实际清算规模远超覆盖坏账所需。诚然，整个系统最终保持了偿付能力，且未动用任何外部资金救助，但和市场一样，Hyperliquid或许需要一段时间才能从此次事件中恢复元气。

其二，团队持有的代币于 11 月开始解锁。尽管实际解锁规模低于市场预期，但代币解锁带来的抛压，仍是导致 HYPE 表现疲软的重要因素之一。目前来看，代币抛售规模相对有限 —— 仅有 23% 的解锁代币流入场外交易（OTC）市场，40% 被重新质押 —— 但未来的解锁节奏仍不明确。在笔者看来，核心团队可能仍在权衡，试图制定一套既能保障贡献者权益、又能维护生态健康的解锁方案。但对于一家以透明、“诚实” 形象立足行业的平台而言，这种不确定性，无疑引发了市场的担忧情绪。

永续合约的试炼场

尽管当前市场行情和交易活跃度有所回落，但在分析 HYPE 表现疲软的原因时，我们绝不能忽视一个重要背景：Hyperliquid崛起的同时，永续合约赛道的竞争格局也在发生剧变。

Lighter 和 Aster 只是链上竞争对手的缩影。尽管它们的交易量可能存在 “空投挖矿” 带来的水分，但确实为用户提供了切实可行的替代选择。而在链下市场，继 Coinbase 之后，Robinhood也即将入局永续合约赛道。随着永续合约持续走向主流化，未来还将涌现更多竞争者。

换言之，Hyperliquid已身处行业的 “试炼场” 中心，而 2026 年，这场考验将持续升级。问题的核心不在于它在 2025 年的表现是否足够亮眼 —— 答案显而易见是肯定的。真正的关键在于，当赛道玩家越来越多，竞争日趋白热化时，Hyperliquid所坚持的发展模式 —— 依靠开发者代码工具等集成合作、以及 HIP-3 这类去中心化举措驱动增长 —— 是否依然具备领先优势。

Hyperliquid的成功之道，在于脚踏实地打磨更优质的产品、构建更完善的生态，拒绝投机取巧。而它能否持续领跑行业，关键就在于能否将这份初心坚持到底。