Từ "An toàn cảng" đến "Đổi mới tuân thủ": Phân tích tác động của chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC

Tác giả: @BlazingKevin_ ，nhà Nghiên cứu tại Movemaker

Giới thiệu: Chuyển biến lịch sử của quy định

Ngành công nghiệp tiền điện tử đã đón nhận bước ngoặt lịch sử trong môi trường quản lý của Mỹ vào năm 2025. Sau một thời gian dài mô hình “th enforcement là quy định” gây ra nhiều bất định pháp lý, Chủ tịch SEC mới là ông Paul Atkins đã ra mắt sáng kiến “Dự án Tiền điện tử” vào tháng 7 năm 2025, nhằm hiện đại hóa quy định chứng khoán và hỗ trợ chính quyền thực hiện mục tiêu định vị Mỹ trở thành “Trung tâm vốn hóa tiền điện tử toàn cầu”.

Một trong những bước chính của mô hình quản lý mới này là việc triển khai chính sách “Miễn trừ sáng tạo” (Innovation Exemption). Chính sách này được thiết kế như một lối đi tạm thời có thời hạn để tạo điều kiện cho các công nghệ và sản phẩm tiền điện tử mới nhanh chóng gia nhập thị trường, đồng thời giảm bớt gánh nặng tuân thủ ban đầu trước khi SEC chính thức ban hành các quy tắc vĩnh viễn về tài sản kỹ thuật số. Ông Atkins đã xác nhận rằng, dự kiến chính sách này sẽ có hiệu lực chính thức vào tháng 1 năm 2026. Sự kiện này đánh dấu một bước chuyển đổi của các cơ quan quản lý Mỹ từ phản ứng thụ động sang chủ động xây dựng, nhằm tìm kiếm sự cân bằng linh hoạt hơn giữa bảo vệ nhà đầu tư và thúc đẩy đổi mới ngành công nghiệp.

Bài viết sẽ phân tích sâu về cơ chế cốt lõi của chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC, vị trí chiến lược của nó trong khung quản lý toàn diện về tiền điện tử của Mỹ, đồng thời đánh giá những tranh luận và cơ hội do chính sách này gây ra, so sánh nó trong bối cảnh toàn cầu, đặc biệt là với quy định MiCA của Liên minh châu Âu, nhằm cung cấp các khuyến nghị chiến lược cho các nhà tham gia ngành.

1. Cơ chế cốt lõi và mục tiêu của Chính sách Miễn trừ sáng tạo

Chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC tập trung vào việc cung cấp một “kênh an toàn” tạm thời, cho phép các công ty tài sản kỹ thuật số hoạt động mà không phải chịu các nghĩa vụ đăng ký và công bố đầy đủ theo luật chứng khoán truyền thống ngay lập tức.

1.1 Phạm vi và thời hạn của chính sách miễn trừ

Phạm vi áp dụng của chính sách miễn trừ rất rộng, bất kỳ tổ chức phát triển hoặc vận hành liên quan đến hoạt động tài sản điện tử đều có thể xin phép, bao gồm các sàn giao dịch, giao thức DeFi, nhà phát hành stablecoin cho tới DAO.

• Thiết kế thời hạn: Thời gian miễn trừ thường được đặt là 12 đến 24 tháng, nhằm tạo “thời gian ươm mầm” cho các dự án, thúc đẩy mạng lưới họ đạt “chín muồi” hoặc “phân quyền đầy đủ”.
• Đơn giản hóa quy trình đăng ký: Trong giai đoạn này, dự án chỉ cần nộp thông tin công khai đơn giản, không cần phải hoàn thành các hồ sơ phức tạp như S-1. Cơ chế này tương tự như thiết kế “lối vào” (on-ramp) trong dự luật CLARITY của Quốc hội, cho phép các startup huy động tới 75 triệu USD/năm từ công chúng mà không cần tuân thủ hoàn toàn quy định đăng ký của SEC.

1.2 Điều kiện tuân thủ dựa trên nguyên tắc

Ông Atkins nhấn mạnh chính sách này sẽ dựa trên nguyên tắc hơn là các quy tắc cứng nhắc. Các công ty sử dụng chính sách miễn trừ vẫn cần đáp ứng các tiêu chuẩn cơ bản về tuân thủ và bảo vệ nhà đầu tư, như:

• Báo cáo định kỳ và kiểm tra: Có thể yêu cầu nộp báo cáo vận hành hàng quý, chịu sự kiểm tra định kỳ của SEC.
• Bảo vệ nhà đầu tư: Đặc biệt đối với các dự án hướng tới nhà đầu tư nhỏ lẻ, phải thiết lập tuyên bố rủi ro và giới hạn đầu tư.
• Tiêu chuẩn kỹ thuật: Có thể bao gồm yêu cầu dự án sử dụng danh sách trắng hoặc bể đối tác đã được chứng nhận, thậm chí tuân theo các tiêu chuẩn dựa trên ERC-3643 về hạn chế dựa trên tiêu chuẩn.

1.3 Phân loại token và thử nghiệm “phân quyền”

Chức năng hoạt động của chính sách miễn trừ dựa vào hệ thống phân loại token mới của SEC, nhằm xác định các tài sản kỹ thuật số thuộc dạng chứng khoán dựa trên nguyên tắc của thử nghiệm Howey.

• Hệ thống phân loại: SEC chia tài sản kỹ thuật số thành bốn loại chính: hàng hóa/mạng token (ví dụ BTC), chức năng (Utility Tokens), bản quyền sưu tập (NFTs), và chứng khoán token hóa.
• Lối thoát: Nếu ba loại đầu đáp ứng các điều kiện “phân quyền đầy đủ” hoặc “toàn vẹn chức năng”, chúng có thể thoát khỏi khung quản lý chứng khoán. Khi hợp đồng đầu tư bị xem là “đã kết thúc”, thì dù token ban đầu được phát hành như chứng khoán, các giao dịch sau đó không tự động bị xem là “giao dịch chứng khoán”. Mô hình chuyển quyền kiểm soát này cung cấp lối thoát rõ ràng về mặt pháp lý cho các dự án.
• Ý nghĩa của miễn trừ: Trong khuôn khổ này, SEC chỉ rõ các nhân viên của mình khi làm rõ khi nào tài sản kỹ thuật số cấu thành chứng khoán, đồng thời nhấn mạnh hầu hết tài sản điện tử không phải là chứng khoán, và ngay cả khi là chứng khoán thì quy định nên khuyến khích, không cản trở sự phát triển của chúng.

2. Bối cảnh chiến lược của chính sách miễn trừ sáng tạo và sự phối hợp với lập pháp của Quốc hội

Chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC không phải là hành động hành chính đơn lẻ, mà cùng với hai trụ cột lập pháp của Quốc hội là Luật CLARITY và Luật GENIUS cấu thành hệ thống quản lý tiền điện tử mới của Mỹ.

2.1 Làm rõ thẩm quyền: Bổ sung cho Luật CLARITY

Luật CLARITY nhằm giải quyết xung đột quyền hạn kéo dài giữa SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).

• Phân định rõ ràng: Luật CLARITY đưa các hoạt động phát hành/gây quỹ cấp một vào thẩm quyền của SEC, còn giao quyền giám sát giao dịch giao ngay hàng hóa số cho CFTC.
• Bài kiểm tra blockchain trưởng thành: Luật này giới thiệu “bài kiểm tra blockchain trưởng thành” để xác định khi nào dự án đạt đủ mức phân quyền, từ đó áp dụng các chế độ quản lý dễ dàng hơn (xem như hàng hóa số). Tiêu chuẩn này bao gồm quyền sở hữu token phân tán, mức độ tham gia quản trị và chức năng độc lập với các nhóm kiểm soát tập trung.
• Sự phối hợp của miễn trừ: Chính sách miễn trừ sáng tạo cung cấp một giai đoạn chuyển tiếp tạm thời cho các dự án khởi nghiệp còn “đang trong quá trình trưởng thành”. Nó cho phép các dự án này huy động vốn và thử nghiệm sản phẩm trong phạm vi hạn chế, trong khi nỗ lực đạt đến phân quyền hoàn toàn. Điều này cho thấy, sự phối hợp giữa hành chính và lập pháp rất chặt chẽ: miễn trừ là giấy phép tạm thời trong hành chính, còn Luật CLARITY là tiêu chuẩn “tốt nghiệp” lâu dài.

2.2 Đường lối tách biệt khung stablecoin: Luật GENIUS đã có hiệu lực**

Luật GENIUS đã được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, trở thành đạo luật về tài sản kỹ thuật số toàn diện đầu tiên của Mỹ.

• Vị trí của stablecoin: Luật này xác định stablecoin thanh toán không thuộc phạm vi định nghĩa của chứng khoán hay hàng hóa theo luật liên bang, và chịu sự giám sát của các cơ quan ngân hàng như OCC.
• Yêu cầu phát hành: Nhà phát hành stablecoin được cấp phép phải dự trữ theo tỷ lệ 1:1 bằng các tài sản có tính thanh khoản cao (chỉ gồm USD, trái phiếu kho bạc, v.v.), và cấm trả lãi hoặc lợi nhuận.
• Tác động quản lý: Nhờ đã rõ ràng về khung quản lý và tiêu chuẩn của nhà phát hành stablecoin, chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC sẽ tập trung nhiều hơn vào các lĩnh vực đổi mới hơn ngoài stablecoin, như giao thức DeFi và token mạng mới, tránh trùng lặp hoặc mâu thuẫn trong quản lý.

2.3 Hợp tác giữa các cơ quan và giám sát thị trường

SEC và CFTC đã công bố sẽ phối hợp qua tuyên bố chung và bàn tròn chung, để tăng cường phối hợp quản lý nhằm giải quyết các bất định về thẩm quyền liên cơ quan.

• Giao dịch giao ngay: Tuyên bố chung làm rõ rằng các sàn giao dịch đã đăng ký với SEC hoặc CFTC được phép thúc đẩy giao dịch một số sản phẩm tài sản điện tử giao ngay, phản ánh ý muốn của cơ quan quản lý khuyến khích thị trường tự do lựa chọn sàn giao dịch.
• Phối hợp trong miễn trừ: Một trong các nội dung thảo luận của bàn tròn chung là về “chính sách miễn trừ sáng tạo” và quản lý DeFi. Sự phối hợp này rất quan trọng để giảm khoảng cách tuân thủ của thị trường.

3. Rủi ro “truyền thống hóa” DeFi và các phản ứng

Việc ra mắt chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC đã gây ra phản ứng rất hai chiều trong cộng đồng tiền điện tử.

3.1 Cơ hội cho các nhà đổi mới và tuân thủ

Với các startup và nền tảng đã và đang hoạt động hợp pháp tại Mỹ, chính sách miễn trừ mang lại lợi ích rõ rệt:

• Giảm chi phí gia nhập: Trước đây, để hoạt động hợp pháp tại Mỹ, một dự án tiền điện tử có thể tốn hàng triệu USD phí luật sư và phải mất hơn một năm. Chính sách này giúp đơn giản hóa quy trình công bố và cung cấp khung chuyển đổi rõ ràng, giảm đáng kể rào cản tuân thủ và thời gian.
• Thu hút vốn mạo hiểm: Đường hướng rõ ràng về quản lý khiến các dự án từng bỏ chạy ra nước ngoài do không rõ quy định giờ đây xem xét lại thị trường Mỹ. Tính chắc chắn của chính sách giúp thu hút các nhà đầu tư tổ chức và vốn mạo hiểm, những người đánh giá cao khả năng đầu tư trong khung pháp lý rõ ràng.
• Thúc đẩy đổi mới sản phẩm: Thời gian miễn trừ cho phép thử nghiệm các ý tưởng mới trong khung pháp lý mới, đặc biệt là các dự án DeFi và Web3. Ví dụ, các công ty như ConsenSys phát triển mạnh mẽ trong môi trường “rộng rãi về quản lý”, có thể thử nghiệm các ứng dụng phân quyền nhanh chóng.
• Hỗ trợ các tổ chức lớn: Các tập đoàn tài chính truyền thống như JPMorgan, Morgan Stanley đang tích cực đón nhận tài sản kỹ thuật số. SEC đã gỡ bỏ SAB 121 (chuẩn mực kế toán từng yêu cầu các tổ chức giữ tài sản tiền điện tử của khách hàng là nợ nội bảng), giúp các ngân hàng và công ty ủy thác dễ dàng cung cấp dịch vụ lưu trữ tài sản số, giải phóng nhiều rào cản lớn. Thêm vào đó, sự linh hoạt hành chính từ chính sách miễn trừ giúp các tổ chức này giảm chi phí vốn quản lý và rõ ràng hơn về mặt pháp lý để vào thị trường tiền điện tử.

3.2 Lo ngại của cộng đồng DeFi và rủi ro “truyền thống hóa”

Chủ đề tranh luận chính của chính sách miễn trừ là về tác động của nó đối với nguyên lý phân quyền:

• Xác thực danh tính người dùng (KYC/AML): Các dự án tham gia miễn trừ cần thực hiện các quy trình “xác thực người dùng hợp lý”, có nghĩa là các giao thức DeFi phải áp dụng KYC/AML.
• Phân chia và kiểm soát giao thức: Để tuân thủ, các giao thức DeFi có thể phải chia các bể thanh khoản thành “bể có phép” và “bể công cộng”, rồi sử dụng các tiêu chuẩn như ERC-3643 để tích hợp chức năng xác thực danh tính và hạn chế chuyển nhượng. Nếu mỗi giao dịch đều cần kiểm tra danh sách trắng và token có thể bị đóng băng bởi các thực thể trung tâm, thì liệu DeFi còn thực sự là DeFi nữa không? Các lãnh đạo như người sáng lập Uniswap cho rằng, việc đưa nhà phát triển phần mềm thành trung gian tài chính để quản lý sẽ làm tổn hại năng lực cạnh tranh của Mỹ và kìm hãm đổi mới.

3.3 Phản đối từ các tổ chức tài chính truyền thống

Các tổ chức tài chính truyền thống cũng phản đối “chính sách miễn trừ sáng tạo”, lo ngại sẽ dẫn đến “chơi trội về quy định” (regulatory arbitrage):

• Cùng tài sản, khác quy định: Hiệp hội các sàn giao dịch thế giới (WFE) cùng Citadel Securities đã gửi thư tới SEC kêu gọi ngừng kế hoạch “miễn trừ sáng tạo”, cho rằng việc miễn trừ rộng rãi cho chứng khoán token hóa sẽ tạo ra “hai chế độ quản lý riêng biệt” cho cùng một tài sản.
• Bảo vệ truyền thống: Hiệp hội Chứng khoán và Thị trường Tài chính (SIFMA) nhấn mạnh, chứng khoán token hóa phải tuân thủ các quy tắc bảo vệ nhà đầu tư giống như tài sản tài chính truyền thống. Họ cho rằng, nới lỏng quy định sẽ làm tăng rủi ro và gian lận trên thị trường.

4. So sánh quản lý toàn cầu: Mâu thuẫn chiến lược giữa mô hình Mỹ và EU

Mô hình “miễn trừ sáng tạo” linh hoạt của SEC của Mỹ, đối lập với mô hình “đồng bộ hóa trước” của EU qua quy định MiCA, tạo thành hai trụ cột chính trong quản lý tài sản kỹ thuật số toàn cầu, có nhiều điểm khác biệt về tư duy và thực hiện.

Mô hình “miễn trừ sáng tạo” và luật CLARITY của Mỹ nhấn mạnh ý tưởng chuyển quyền kiểm soát, còn hệ thống MiCA tập trung vào quy trình cấp phép trước. Mô hình Mỹ chấp nhận khả năng phát sinh bất ổn ban đầu và mức độ rủi ro cao hơn để đổi lấy tốc độ và linh hoạt trong đổi mới, đặc biệt phù hợp với các công ty fintech nhỏ và startup. Trong khi đó, MiCA thiết lập các chuẩn mực và quy tắc thống nhất để các tập đoàn tài chính lớn như JPMorgan có thể hoạt động ổn định và dự đoán được trong toàn EU.

Sự khác biệt này khiến các công ty toàn cầu phải áp dụng “chiến lược phù hợp thị trường” theo hai quy chuẩn khác nhau, để xử lý các yêu cầu phân loại và vận hành khác nhau của các thị trường pháp lý lớn này (ví dụ, stablecoin gắn USD).

5. Triển vọng thị trường và tổng kết

Việc chính thức áp dụng chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC là bước quan trọng đánh dấu sự trưởng thành của hệ thống quản lý tiền điện tử Mỹ. Nó không chỉ tạo ra một “khu vực an toàn” hành chính, mà còn ảnh hưởng sâu rộng đến dòng chảy đổi mới toàn cầu trong vài năm tới, dự báo năm 2026 sẽ là “năm nguyên mẫu tuân thủ và đổi mới”.

Với chính sách miễn trừ sáng tạo và luật CLARITY, Mỹ sẽ thu hút một lượng lớn vốn tổ chức, thúc đẩy sự chuyển dịch của tài sản điện tử từ biên giới tài chính truyền thống sang “danh mục tài sản có cấu trúc”.

Đối với các nhà tham gia ngành muốn tận dụng cơ hội này, chiến lược cần rõ ràng: các startup nên xem giai đoạn miễn trừ (12-24 tháng) như một cơ hội chi phí thấp và nhanh chóng vào thị trường Mỹ, nhưng cần hướng tới mục tiêu cuối cùng là phân quyền đầy đủ. Điều đó đòi hỏi đội ngũ xây dựng lộ trình phân quyền rõ ràng dựa trên “kiểm soát quyền lực”, chứ không dựa vào tiêu chuẩn mơ hồ như “tiếp tục nỗ lực”. Những dự án không thể xác thực phân quyền đúng hạn sẽ đối mặt với rủi ro tuân thủ cao về sau. Ngoài ra, vì các yêu cầu KYC/AML trong chính sách miễn trừ còn gây tranh cãi, các dự án không thể hoàn toàn phân quyền về kỹ thuật và không muốn dùng các tiêu chuẩn như ERC-3643 có thể phải xem xét bỏ thị trường bán lẻ Mỹ sau thời hạn miễn trừ.

Dù Mỹ đã đạt bước đột phá về hành chính và luật pháp, thách thức về phân mảnh trong quản lý toàn cầu vẫn còn lớn. Mô hình linh hoạt của Mỹ và mô hình “phê duyệt trước” của EU sẽ tiếp tục gây ra sự cạnh tranh về “chạy trốn quy định” (regulatory arbitrage). Để tạo ra môi trường cạnh tranh công bằng, bảo vệ người tiêu dùng không bị ảnh hưởng bởi vị trí địa lý, ngành cần hợp tác quốc tế để hướng tới một khung pháp lý chung trong tương lai, dự kiến đến năm 2030 có thể sẽ hình thành một nền tảng chung gồm tiêu chuẩn AML/KYC thống nhất và yêu cầu dự trữ stablecoin, thúc đẩy khả năng tương thích toàn cầu và sự chấp nhận của các tổ chức.

Chính sách miễn trừ sáng tạo của SEC là cột mốc chuyển từ “bóp nghẹt mơ hồ” sang “quy định rõ ràng” của hệ thống quản lý Mỹ, giúp bù đắp cho sự chậm trễ của luật pháp, tạo ra lộ trình chuyển đổi cho tài sản kỹ thuật số vừa năng động, vừa phù hợp quy định. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, mở ra cánh cửa này đồng nghĩa với việc kết thúc thời kỳ “phát triển bùng nổ”, và “đổi mới tuân thủ” sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh xuyên chu kỳ. Giai đoạn tiếp theo của tiền điện tử không chỉ dựa trên mã nguồn, mà còn phụ thuộc vào khung pháp lý rõ ràng về phân bổ tài sản và quản lý. Thành công của doanh nghiệp nằm ở khả năng tận dụng tốc độ do miễn trừ mang lại, đồng thời kiên định hướng tới phân quyền xác thực và nền tảng tuân thủ vững chắc, biến các thách thức pháp lý thành lợi thế cạnh tranh toàn cầu.