Phân tích Chính sách tiền tệ - Từ "cẩn thận" đến "lỏng lẻo vừa phải"

Tác giả: Bạch Hưng Vận Phó Giám đốc Phòng thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia

Sau khi Hội nghị Ban Chấp hành Trung ương vào ngày 9 tháng 12 năm 2024 đề xuất thực hiện “Chính sách tiền tệ lỏng lẻo đủ mức”, Hội nghị Kinh tế Trung ương diễn ra từ ngày 11 đến 12 tháng 12 năm 2024 một lần nữa nhấn mạnh hướng đi của chính sách tiền tệ. Đây là lần đầu tiên trong hơn mười năm qua mà phát ngôn về hướng đi của chính sách tiền tệ của nước ta đã chuyển từ “chính sách tiền tệ vững mạnh” sang “chính sách tiền tệ lỏng lẻo đủ mức”, thu hút sự chú ý cao từ thị trường. Bài viết này phân tích hướng đi của chính sách tiền tệ lỏng lẻo đủ mức, liên quan đến một số vấn đề quan trọng: Tại sao cần thực hiện chính sách tiền tệ lỏng lẻo đủ mức? Ngân hàng Trung ương có thể áp dụng những biện pháp chính sách nào? Chính sách tiền tệ lỏng lẻo đủ mức có thể mang lại những tác động như thế nào?

Phân tích chính sách tiền tệ - Từ “khiêm tốn” đến “phù hợp vừa phải”

0****1 Tại sao cần thực hiện chính sách tiền tệ lỏng lẻo một cách vừa phải

Để duy trì sự ổn định của giá trị tiền tệ và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế là mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ ở nước ta. Là công cụ và phương tiện quản lý nhu cầu tổng cộng quan trọng, chính sách tiền tệ nhằm mục đích làm mịn biến động chu kỳ của kinh tế, và lập trường chính sách tiền tệ phụ thuộc vào hiệu suất kinh tế tổng thể. Khi kinh tế quá nóng và có áp lực lạm phát lớn, Ngân hàng Trung ương sẽ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt; ngược lại, khi tăng trưởng kinh tế yếu đuối và áp lực việc làm lớn, Ngân hàng Trung ương sẽ thực hiện chính sách tiền tệ tương đối lỏng lẻo. Đây là nguyên tắc cơ bản của các Ngân hàng Trung ương của các nền kinh tế trong hoạt động chính sách tiền tệ. Kinh tế thị trường xã hội chủ nghĩa có đặc điểm của Trung Quốc cũng không ngoại lệ khi thực hiện chính sách tiền tệ.

Trong 24 năm kể từ khi bắt đầu thiên niên kỷ mới, chính sách tiền tệ của Trung Quốc đã được định nghĩa là “chính sách tiền tệ thận trọng”, ngoại trừ năm 2009 và 2010, khi Trung Quốc đưa ra rõ ràng “chính sách tiền tệ nới lỏng vừa phải”. Khi Trung Quốc lần đầu tiên đề xuất “chính sách tài khóa tích cực” và “chính sách tiền tệ thận trọng”, nó trùng hợp với tác động của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, đòi hỏi chính phủ phải thực hiện các biện pháp mạnh mẽ để ổn định nền kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, trong thiên niên kỷ mới, “chính sách tiền tệ thận trọng” đã thực sự trở thành một nguyên tắc cơ bản trong hoạt động chính sách tiền tệ của Trung Quốc, và nó không còn tương ứng với chính sách tiền tệ lỏng lẻo hoặc co lại. Trên thực tế, trong “chính sách tiền tệ thận trọng” đã được thực hiện từ đầu thiên niên kỷ mới, ngân hàng trung ương đã liên tục tăng tỷ lệ dự trữ theo luật định hoặc lãi suất chuẩn cho tiền gửi và cho vay trong một số năm, và trong những năm khác, nó đã tiếp tục giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tăng cho vay của ngân hàng trung ương đối với các tổ chức tài chính. Bất kể ngân hàng trung ương thực hiện định hướng chính sách tiền tệ nào, đó là “duy trì thanh khoản dồi dào hợp lý”. ”

Hội nghị kinh tế trung ương lần này đã rõ ràng đề xuất “thực hiện chính sách tiền tệ lỏng lẻo vừa phải”, truyền đạt hướng điều hành chính sách tiền tệ rõ ràng đến hệ thống kinh tế, tức là thông qua cung cấp lưu chuyển tiền tệ rộng rãi hơn, giảm lãi suất thị trường, nâng cao niềm tin thị trường, cải thiện kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là chính sách tiền tệ của Trung Quốc từ bỏ nguyên tắc “ổn định”, vì “chính sách tiền tệ lỏng lẻo” phải là “vừa phải”, không phải là quá lỏng lẻo hoặc tràn lan, vẫn yêu cầu “quy mô tài chính xã hội, tăng trưởng cung cấp tiền tệ phù hợp với tăng trưởng kinh tế, mục tiêu kỳ vọng về mức độ tổng giá cả”.

Cần lưu ý rằng hội nghị công tác kinh tế trung ương được đề xuất để “thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng vừa phải” không phải là một thay đổi cơ bản trong lập trường chính sách tiền tệ, trên thực tế, trong vài năm qua, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã áp dụng chính sách tiền tệ tương đối lỏng lẻo để duy trì thanh khoản hợp lý và dồi dào. Trước hết, kể từ năm 2015, ngân hàng trung ương đã hạ tỷ lệ dự trữ theo luật định hơn 20 lần, tỷ lệ dự trữ theo luật định của các ngân hàng thương mại lớn đã giảm từ mức cao ban đầu là 21,5% xuống 9,5% hiện tại và tỷ lệ dự trữ tiền gửi của các ngân hàng thương mại vừa và nhỏ đã giảm từ mức cao ban đầu là 19,5% xuống còn 6,5% hiện tại và hơn 10 nghìn tỷ nhân dân tệ thanh khoản bị đóng băng ban đầu đã được giải phóng chỉ thông qua việc cắt giảm RRR. Thứ hai, ngân hàng trung ương cung cấp thanh khoản cho thị trường thông qua các công cụ cho vay khác nhau, được phản ánh trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Các tuyên bố của ngân hàng trung ương đối với các tổ chức tài chính lưu ký đã tăng từ dưới 2,5 nghìn tỷ nhân dân tệ vào cuối năm 2014 lên hơn 17,4 nghìn tỷ nhân dân tệ vào cuối tháng 9/2024, tăng gần 15 nghìn tỷ nhân dân tệ trong vòng chưa đầy 10 năm. Thứ ba, mặc dù PBOC đã không điều chỉnh lãi suất chuẩn đối với tiền gửi và cho vay kể từ năm 2015, nhưng đã trực tiếp đẩy lãi suất thị trường xuống bằng cách liên tục hạ lãi suất chính sách của PBOC trong hoạt động chính sách tiền tệ. Ví dụ, lãi suất cơ bản cho vay (LPR) đã giảm từ 5,76% năm 2014 xuống còn 3,1% hiện tại và lãi suất trung bình có trọng số đối với các khoản vay nhân dân tệ của các tổ chức tài chính đã giảm hơn 300 điểm cơ bản từ 6,96% vào cuối tháng 6 năm 2014 xuống còn 3,67% hiện tại. Tương ứng với việc lãi suất cho vay giảm mạnh, lãi suất thị trường trái phiếu cũng mở ra chu kỳ giảm dài nhất kể từ khi cải cách và mở cửa, với lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm giảm từ khoảng 3,88% vào đầu tháng 12/2017 xuống dưới 1,8% hiện tại. Nhìn chung, lợi suất thị trường trái phiếu giảm phản ánh thực tế rằng thanh khoản và chính sách tiền tệ của Trung Quốc tương đối dễ chịu.

Vì vậy, trong tình hình chính sách tiền tệ đã áp dụng lỏng lẻo, tại sao vẫn cần phải mạnh mẽ nhấn mạnh việc “thực hiện chính sách tiền tệ lỏng lẻo mức độ vừa phải”? Về cơ bản, đây là nhu cầu của nền kinh tế tổng thể. Hội nghị công tác kinh tế trung ương trong việc chẩn đoán tình hình kinh tế tổng cộng của nước ta, cho biết “Nền kinh tế nước ta vẫn đang phải đối mặt với nhiều khó khăn và thách thức, chủ yếu là nhu cầu nội địa chưa đủ, một số doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong sản xuất kinh doanh, người lao động tăng thu nhập đối mặt với áp lực, nguy cơ rủi ro vẫn còn nhiều.”

Đầu tiên, đầu tư và nhu cầu tiêu dùng yếu đuối. Đầu tư vào tài sản cố định đã duy trì ở mức thấp kể từ sau đại dịch, kể từ năm 2023, tỷ lệ tăng trưởng đầu tư vào tài sản cố định luôn duy trì dưới 5%. Đặc biệt, đầu tư tư nhân vào tài sản cố định rất yếu, kể từ tháng 12 năm 2022, tỷ lệ tăng trưởng đầu tư tư nhân vào tài sản cố định luôn duy trì dưới 1%, từ tháng 5 năm 2023, tỷ lệ tăng trưởng đầu tư tư nhân đã hầu hết các tháng trở thành âm (xem biểu đồ 1). Do nhu cầu đầu tư tư nhân yếu, để duy trì tăng trưởng và đầu tư ổn định, chính phủ phải phụ thuộc vào đầu tư của chính phủ, điều này vừa tăng áp lực chi tiêu tài chính cho các cấp bậc chính phủ, vừa tăng gánh nặng nợ công. Tiêu dùng cũng rất yếu. Sau khi đại dịch kết thúc, trong giai đoạn đầu tiên, mặc dù tổng giá trị bán lẻ hàng hóa tiêu dùng xã hội trong nước đã có một số phục hồi, nhưng không kéo dài được lâu, đã tỏ ra yếu đuối. Vào tháng 12 năm 2022, cũng chính là thời điểm chính phủ nới lỏng kiểm soát dịch bệnh trong nước, tỷ lệ tăng trưởng tổng giá trị bán lẻ hàng hóa tiêu dùng xã hội là -0,2%, đến tháng 5 năm 2023 tăng lên 9,3%, sau đó đã giảm liên tục, từ tháng 6 năm 2024 đã giảm xuống dưới 4%.

! image.png

Hình 1 Tổng giá trị đầu tư cố định và tỷ lệ tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp tư nhân tại Trung Quốc

Nguồn thông tin: Tổ chức theo dõi Wind

Tiếp theo, giá cả thấp đi. Từ tháng 10 năm 2022, PPI của Trung Quốc đã liên tục âm suất trong 26 tháng, trong ba tháng gần đây (từ tháng 9 đến tháng 11 năm 2024) PPI đều dưới -2,5%. CPI mặc dù tăng nhẹ hơn PPI, nhưng đã liên tục lơ lửng xung quanh con số 0 trong 17 tháng, rõ ràng thấp hơn mục tiêu lạm phát 2% của các quốc gia chính trên thế giới (xem hình 2). Chính vì vậy, vào tháng 10 năm 2024, Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa, Phan Công Thắng đã nói: “Sẽ coi việc thúc đẩy giá cả tăng hợp lý là yếu tố quan trọng”. Do mức giá cả liên tục thấp đi, điều này cũng tạo ra không gian linh hoạt hơn để triển khai chính sách tiền tệ lỏng lẻo một cách hợp lý hơn.

! image.png

Hình 2 CPI và PPI của Trung Quốc

Nguồn thông tin: Được tổng hợp theo Wind

Thứ ba, tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp tiếp tục giảm. Dữ liệu của Cục Thống kê Quốc gia cho thấy, trong 11 tháng đầu năm 2024, ngoại trừ lợi nhuận của doanh nghiệp đầu tư nước ngoài và của doanh nghiệp đầu tư từ Hồng Kông, Macao và Đài Loan vẫn duy trì tăng trưởng dương, tổng lợi nhuận của các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước và doanh nghiệp cổ phần đã giảm mạnh, đặc biệt là tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước là -8,2%, của các doanh nghiệp cổ phần là -5,2%, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp tư nhân giảm không nhiều bằng hai nhóm trên nhưng cũng đạt -1,3%. Tương ứng với việc tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận giảm liên tục, tỉ lệ sử dụng công suất sản xuất của các doanh nghiệp công nghiệp cũng giảm mạnh (xem hình 3), tỉ lệ sử dụng công suất sản xuất vào quý 3 năm 2024 chỉ còn 74,6%, điều này có nghĩa là hơn 25% công suất bị bỏ hoang. Trong thực tế, Hội nghị kinh tế trung ương năm 2023 đã chỉ ra rằng một số ngành công nghiệp có tình trạng dư công suất. Việc tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận giảm liên tục và việc bỏ hoang công suất quá cao, chắc chắn sẽ tiếp tục ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin của doanh nghiệp, đây chính là một trong những yếu tố quan trọng dẫn đến sự yếu đuối của đầu tư tư nhân.

Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp công nghiệp sở hữu khác nhau từ tháng 1 đến tháng 11 năm 2024

Nguồn thông tin: Cục Thống kê Quốc gia

Thứ tư, ngành bất động sản vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh sâu. ** Trong vài năm trở lại đây, mặc dù Chính phủ đã đưa ra một số chính sách hỗ trợ phát triển ngành bất động sản, nhưng sự suy giảm của ngành bất động sản vẫn chưa được đảo ngược một cách cơ bản, và ngành bất động sản vẫn đang trong quá trình điều chỉnh sâu. Từ tháng 4/2022 đến tháng 11/2024, đầu tư phát triển bất động sản của Trung Quốc đã tăng trưởng âm trong 30 tháng liên tiếp, và xu hướng tăng trưởng âm không những không hội tụ mà còn xấu đi đôi chút. Từ tháng 5 đến tháng 11/2024, tốc độ tăng trưởng hoàn thành đầu tư phát triển bất động sản vượt -10% và từ -9% lên -9,8% từ tháng 9/2023 đến tháng 4/2024 (xem Hình 4). Từ năm 2024 đến nay, tốc độ tăng trưởng diện tích xây dựng bất động sản dưới -10%, tốc độ giảm diện tích bán hàng đã thu hẹp nhưng vẫn nằm trong khoảng -15% đến -20%. Đặc biệt, tốc độ tăng trưởng của khu vực bán bất động sản ngoài kế hoạch nằm trong khoảng -25% đến -32%, điều này khiến các nhà phát triển bất động sản chịu áp lực lớn về dòng tiền của họ (xem Hình 5).

Biểu đồ 4: Tốc độ tăng trưởng đầu tư phát triển bất động sản tại Trung Quốc

Nguồn: Theo gió

Biểu đồ 5 Tỷ lệ tăng trưởng diện tích bán nhà ở Trung Quốc

Nguồn thông tin: Được tổng hợp theo Wind

Thứ năm, áp lực tìm việc của thanh niên rất lớn. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp ở thành thị theo thống kê vẫn duy trì ổn định tổng thể và không có dấu hiệu tăng rõ rệt, nhưng với việc điều chỉnh ngành bất động sản và xây dựng, một lượng lớn lao động nông thôn trước đây tập trung ở đây đã phải quay trở lại quê hương, làm giảm tỷ lệ thất nghiệp theo thống kê. Vào tháng 6 năm 2022, tỷ lệ thất nghiệp của thanh niên từ 16 đến 24 tuổi là 16,7%, đến cuối tháng 3 năm 2023, tỷ lệ thất nghiệp của thanh niên đã tăng lên 19,6%. Theo người phát ngôn của cục thống kê quốc gia về tình hình hoạt động kinh tế quốc gia trong nửa đầu năm 2023 trả lời phỏng vấn, tỷ lệ thất nghiệp của thanh niên vào cuối tháng 6 năm 2023 đã tiếp tục tăng lên 21,3%. Từ đó trở đi, cục thống kê không còn công bố dữ liệu về tỷ lệ thất nghiệp của thanh niên nữa, nhưng ít nhất có thể đoán được một điều — tỷ lệ thất nghiệp của thanh niên không có dấu hiệu đảo ngược căn bản. Điều này chính là áp lực về việc tăng thu nhập và tạo việc làm cho người dân mà Hội nghị kinh tế trung ương đã chỉ ra.

0****2 Các biện pháp có thể được Ngân hàng Trung ương thực hiện để thực hiện chính sách tiền tệ lỏng lẻo một cách hợp lý

Hội nghị kinh tế trung ương chỉ ra: “Tận dụng tốt công cụ chính sách tiền tệ với chức năng kép về tổng lượng và cấu trúc, hợp thời giảm RRR và giảm lãi suất… khám phá mở rộ chức năng kiểm soát tài chính toàn cầu và ổn định tài chính của Ngân hàng Trung ương, sáng tạo công cụ tài chính, duy trì ổn định thị trường tài chính.” Điều này làm sáng tỏ cách thức hoạt động chính sách tiền tệ lỏng lẻo mức độ vừa phải.

Đầu tiên, tiếp tục giảm tỷ lệ lưu dự trữ bắt buộc. Mặc dù Ngân hàng trung ương đã giảm tỷ lệ lưu dự trữ bắt buộc hơn 20 lần, nhưng vẫn còn không gian giảm mạnh. Trên thực tế, hiện nay nhiều quốc gia phát triển trên thế giới đã hủy bỏ hệ thống lưu dự trữ bắt buộc của ngân hàng trung ương, thậm chí trong các quốc gia vẫn giữ hệ thống lưu dự trữ bắt buộc, tỷ lệ lưu dự trữ bắt buộc cũng rất thấp. Điều này có nhiều nguyên nhân, chẳng hạn như việc thực thi quản lý tính đủ vốn đối với tất cả các ngân hàng thương mại đã hạn chế tín dụng của các ngân hàng thương mại, ngay cả khi không có tỷ lệ lưu dự trữ bắt buộc, các ngân hàng thương mại cũng không thể mở rộng tín dụng vô hạn. Ngoài ra, nhiều cuộc khủng hoảng đã cho thấy, tỷ lệ lưu dự trữ bắt buộc cũng khó thể đảm bảo các ngân hàng thương mại rơi vào khó khăn về thanh khoản, có thể nhanh chóng có đủ thanh khoản và phương tiện trả nợ, cuối cùng vẫn phải phụ thuộc vào cơ chế người cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương để cứu trợ. Hiện nay, tỷ lệ lưu dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại lớn của Trung Quốc là 9.5%, của các ngân hàng thương mại vừa và nhỏ là 6.5%, trong tương lai, tổng thể các ngân hàng thương mại còn ít nhất 4.5 điểm phần trăm không gian giảm mạnh, điều này là bởi vì số lượng tiền gửi mà các ngân hàng thương mại lớn của nước ta thu hút và cung cấp tín dụng chiếm đa số tỷ trọng.

Tiếp theo, Ngân hàng trung ương tăng vay mượn cùng với công cụ cấu trúc. Trong việc mở rộng tổng số vay mượn của Ngân hàng trung ương và giảm tỷ lệ lưu trữ dự trữ bắt buộc, chính sách tiền tệ lỏng lẻo mức độ vừa phải nên ưu tiên tiếp tục giảm tỷ lệ lưu trữ dự trữ bắt buộc. Vì lợi suất mà Ngân hàng trung ương trả cho lưu trữ dự trữ bắt buộc của các cơ sở tài chính rất thấp, nâng cao chi phí cơ hội của ngân hàng thương mại, ngân hàng thương mại sẽ chắc chắn chuyển gánh nợ cho người vay. Mặc dù việc giảm tỷ lệ lưu trữ dự trữ bắt buộc là tùy chọn công cụ chính sách tiền tệ lỏng lẻo mức độ vừa phải ưu tiên, vai trò của vay mượn của Ngân hàng trung ương vẫn rất quan trọng, Ngân hàng trung ương sẽ tiếp tục tăng tổng cung cấp lưu thông bằng cách cho vay lại, đồng thời dùng đủ loại công cụ cấu trúc chính sách tiền tệ để điều hướng phân bổ nguồn tín dụng của cơ sở tài chính. Tuy nhiên, cần phòng ngừa một số doanh nghiệp lợi dụng lợi suất ưu đãi của cấu trúc chính sách tiền tệ để đầu cơ.

Thứ ba, tăng lượng mua trái phiếu chính phủ trên thị trường mở. Khác với các ngân hàng trung ương của các nền kinh tế phát triển khác, tỷ lệ trái phiếu chính phủ mà Ngân hàng Trung ương Trung Quốc nắm giữ so với tổng tài sản rất thấp, điều này thực tế không thuận lợi cho Ngân hàng Trung ương trong việc điều hành lãi suất thị trường và quản lý kỳ vọng. Vào năm 2024, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc bắt đầu thử nghiệm lại việc mua bán trái phiếu chính phủ thông qua thị trường mở, nhưng quy mô rất nhỏ, ảnh hưởng đến tổng lượng thanh khoản hạn chế. Để thực hiện chính sách tiền tệ ưu đãi hơn, Ngân hàng Trung ương nên tăng cường giao dịch mua trái phiếu chính phủ trong các hoạt động thị trường mở. Xét đến tỷ lệ trái phiếu chính phủ và GDP ở Trung Quốc khá thấp, nếu cần thiết, Ngân hàng Trung ương có thể thậm chí xem xét mua một phần trái phiếu chính phủ chung của các tỉnh thành có rủi ro tín dụng thấp, như một phần bổ sung cho hoạt động mua bán trái phiếu chính phủ trên thị trường mở, nhằm quản lý tổng lượng thanh khoản tốt hơn.

Cuối cùng, như một nhà nghiên cứu, tác giả luôn ủng hộ việc hủy bỏ lãi suất cơ bản cho vay và tiết kiệm. Từ năm 2015, Trung Quốc đã không điều chỉnh lãi suất cơ bản cho vay và tiết kiệm. Thực tế, LPR đã thay thế lãi suất cơ bản cho vay và tiết kiệm do Ngân hàng Trung ương đặt ra và trở thành cơ sở lãi suất mới cho các khoản vay của ngân hàng thương mại. Ngân hàng Trung ương cũng đang hướng dẫn lãi suất bán ngược 7 ngày trở thành lãi suất chính sách chính, nhưng đồng thời vẫn giữ lại lãi suất cơ bản cho vay và tiết kiệm như một di sản của kế hoạch kinh tế, điều này không phù hợp với việc cải cách hóa thị trường kinh tế Trung Quốc. Trên thực tế, sau chu kỳ giảm giá lãi suất thị trường kéo dài gần 5 năm, cả lãi suất vay lẫn lợi suất thị trường trái phiếu đều ở mức thấp nhất kể từ khi cải cách và mở cửa, việc tiếp tục duy trì mức lãi suất cơ bản cho vay và tiết kiệm như cách đây 9 năm không phản ánh sự thay đổi về tình hình thanh khoản trong kinh tế toàn cầu và thị trường tài chính, cũng không truyền đạt ý định chính sách tiền tệ.

03* Tác động có thể có của chính sách tiền tệ nới lỏng vừa phải

Không có gì phải nghi ngờ, chính sách tiền tệ hạ lãi suất một cách vừa phải sẽ tạo ra một số tác động tích cực đối với kinh tế tổng thể và thị trường tài chính. Đầu tiên, nó sẽ thay đổi cấu trúc dự trữ của ngân hàng thương mại, việc cung cấp lưu thông mà Ngân hàng Trung ương giải phóng và tăng thêm sẽ ảnh hưởng đến nguồn cung vốn có thể cho vay, lưu thông dồi dào sẽ khiến lãi suất thị trường tổng thể ở mức thấp trong một thời gian tương lai. Nói một cách khác, Trung Quốc đã bước vào thời đại lãi suất siêu thấp, điều này không chỉ là kết quả của chính sách tiền tệ hạ lãi suất mà còn là kết quả tự nhiên của hoạt động kinh tế tổng thể. Xét về mức lãi suất thị trường trái phiếu, lãi suất cho vay cho vay và tiết kiệm đều ở mức rất thấp, điều này có thể dẫn đến việc điều chỉnh lại cấu trúc tài sản tài chính của các nhà đầu tư cơ sở và cư dân. Theo một cách nói khác, chính sách tiền tệ hạ lãi suất vừa phải sẽ có lợi cho việc đạt được mục tiêu “ổn định thị trường chứng khoán” được đề xuất tại Hội nghị Kinh tế Trung ương.

Ngoài ra, tỷ giá nhân dân tệ sẽ đưa ra các phản ứng cần thiết theo những thay đổi trong nền tảng kinh tế trong nước và môi trường quốc tế. ** Sau khi Trump tái gia nhập Nhà Trắng, hàng xuất khẩu của Trung Quốc đã trở lại dưới áp lực thuế quan và rủi ro thuế quan phòng ngừa rủi ro khách quan đòi hỏi một mức độ mất giá tỷ giá hối đoái nhất định. Đồng thời, lãi suất giảm liên tục của Trung Quốc đã làm gia tăng thêm khoảng cách lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ, điều này cũng sẽ gây áp lực lên tỷ giá nhân dân tệ. Tất nhiên, biến động tỷ giá hối đoái có thể lần lượt chứa đựng những thay đổi về mức lãi suất thị trường, bởi vì sự mất giá tỷ giá hối đoái chắc chắn có thể thúc đẩy xuất khẩu, nhưng nó cũng sẽ làm suy yếu khả năng cạnh tranh của tiền tệ, mâu thuẫn với nhu cầu về một “đồng tiền mạnh” trong việc xây dựng một cường quốc tài chính.

Tuy nhiên, chính sách tiền tệ lỏng lẻo của Trung Quốc cũng đối diện với một số thách thức. Đầu tiên, lượng tiền tệ và thanh khoản của Trung Quốc đã rất phong phú. Đến cuối tháng 11 năm 2024, số dư tiền M2 tổng quát của Trung Quốc đã gần 31,2 triệu tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ so với GDP đã vượt quá 200%, Trung Quốc đã trở thành nền kinh tế có lượng tiền tệ lớn nhất thế giới. Điều này cho thấy rõ rằng khó khăn và thách thức mà nền kinh tế Trung Quốc đang đối mặt hiện nay không phải là kết quả của lượng cung tiền tệ không đủ. Chúng ta rõ ràng thấy rằng, mặc dù tiền M2 tổng quát vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng dương rõ rệt, số dư tiền gửi không kỳ hạn của các doanh nghiệp phi tài chính vẫn tiếp tục giảm, điều này cho thấy nhu cầu tiền tệ mà doanh nghiệp giữ lại dựa trên động cơ kinh doanh không đủ.

Thứ hai, vào cuối năm 2023, tỷ lệ đòn bẩy vĩ mô của Trung Quốc đã đạt khoảng 350% và căng thẳng nợ mà Trung Quốc phải đối mặt hiện nay có liên quan chặt chẽ đến rủi ro nợ của một số chính quyền địa phương, ở một mức độ nào đó, với việc mở rộng tiền tệ và tín dụng trong quá khứ, vì vậy chính sách tiền tệ thích ứng vừa phải phải cân nhắc việc mở rộng tín dụng với rủi ro tín dụng trong tương lai.

**Thứ ba, khó khăn và thách thức mà nền kinh tế Trung Quốc đang đối mặt hiện nay là hậu quả của quy luật phát triển kinh tế, đặc biệt là khó khăn kinh tế do điều chỉnh sâu của ngành bất động sản mang lại, là kết quả của sự thay đổi cấu trúc cung cầu thị trường bất động sản, sự thay đổi chất lượng chu kỳ ngành công nghiệp, không thể mong đợi rằng thông qua chính sách tiền tệ lỏng lẻo một cách vừa phải sẽ đưa ngành bất động sản trở lại thời kỳ mở rộng nhanh chóng khoảng 20 năm sau nghìn niên mới. Đồng thời, tác động tiêu cực từ thay đổi thương mại toàn cầu và môi trường địa chính đối với Trung Quốc, dường như cũng cần thời gian khá dài để tiêu hóa.

Chính sách tiền tệ lỏng lẻo vừa phải chỉ là biện pháp tạm thời. Để đạt được mục tiêu “ổn định tăng trưởng” và “ổn định đầu tư”, ngoài việc thực hiện chính sách tiền tệ lỏng lẻo vừa phải, còn cần thông qua việc sâu rộng cải cách, hoàn thiện hệ thống kinh tế thị trường để tăng cường niềm tin, đặc biệt là niềm tin của doanh nhân tư bản vào tương lai, khiến họ dám đầu tư, yên tâm đầu tư và an tâm đầu tư. Điều này đòi hỏi thực sự thực hiện “bảo vệ đầy đủ, bằng pháp luật, quyền lợi hợp pháp của các loại hình doanh nghiệp” và đảm bảo các loại hình doanh nghiệp có thể cạnh tranh công bằng mà không bị kỳ thị. Vì vậy, các cấp chính phủ cần hiểu rõ vận hành kinh tế thị trường xã hội chủ nghĩa, quy luật cạnh tranh, học cách tương tác tốt hơn với kinh tế thị trường, “giam giữ quyền lực trong lồng kỷ luật”, quyền lực phục vụ cho sự cạnh tranh công bằng trên thị trường, chứ không phải là thống trị trên thị trường cạnh tranh.

Ngoài ra, để tăng cường hiệu quả của chính sách tiền tệ lỏng lẻo vừa phải, Trung Quốc cần phải tích hợp sâu hơn vào nền kinh tế toàn cầu.