Stani Kulechov, nhà sáng lập kiêm CEO của Aave, đã công bố một phân tích cảnh báo về sự gia tăng khó khăn trong thị trường tín dụng tư nhân trị giá 1,8 nghìn tỷ USD khi lãi suất cao kéo dài gây áp lực lên người vay, với các quỹ lớn đối mặt với áp lực rút vốn và giá cổ phiếu của các nhà quản lý tài sản thay thế hàng đầu giảm từ 20 đến 50 phần trăm.
Đánh giá của Kulechov ngày 6 tháng 3 năm 2026 phác thảo các kịch bản từ việc vỡ nợ của các quỹ riêng lẻ đến lây lan hệ thống, đồng thời cảnh báo rằng các giao thức DeFi phải thực hiện các tiêu chuẩn minh bạch mạnh mẽ để tránh trở thành “điều kiện thoát” cho các nhà đầu tư tổ chức muốn thoái vốn khỏi các tài sản kém thanh khoản.
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ thắt chặt mạnh mẽ vào tháng 3 năm 2022, nâng lãi suất từ gần bằng 0 lên hơn 5 phần trăm vào giữa năm 2023—là chu kỳ tăng lãi suất nhanh nhất trong bốn thập kỷ. Lãi suất duy trì ở mức cao đến đầu năm 2026 với chỉ một số lần cắt giảm nhỏ, tạo ra áp lực liên tục lên các người vay đã bắt đầu vay trong thời kỳ lãi suất thấp hoặc trung bình.
Đối với các doanh nghiệp có nghĩa vụ còn tồn đọng, điều này đồng nghĩa với chi phí vốn cao hơn đáng kể, tích tụ theo thời gian. Trong khi vay mượn và cho vay là các giai đoạn bình thường của tài chính doanh nghiệp, vấn đề nảy sinh khi chi phí cao trở nên không thể kiểm soát được đối với người vay trong thời gian dài.
Các quỹ tín dụng tư nhân thường hoạt động như các quỹ đóng hoặc bán thanh khoản, do các nhà quản lý tài sản quản lý, đầu tư vào các cơ hội cho vay để tạo lợi nhuận cho các nhà đầu tư từ quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, văn phòng gia đình đến các nhà đầu tư bán lẻ.
Các quỹ đóng cấm rút vốn cho đến khi đáo hạn, thường từ 7 đến 10 năm. Các quỹ bán thanh khoản cung cấp các cửa sổ rút vốn hàng quý có giới hạn, trong khi các Công ty Phát triển Doanh nghiệp (BDC) cung cấp thanh khoản hàng ngày qua giao dịch trên sàn. Các cấu trúc này hoạt động như ngân hàng tư nhân, cho vay vốn và thu lãi.
Tín dụng tư nhân chủ yếu tài trợ các mua lại có đòn bẩy cho các quỹ cổ phần tư nhân, các khoản vay doanh nghiệp trung-market, cho vay dựa trên tài sản trong các lĩnh vực máy bay, vận tải và vay tiêu dùng, cũng như tín dụng bất động sản. Thị trường đã phát triển để lấp đầy các khoảng trống do các ngân hàng rút lui khỏi các khoản vay doanh nghiệp rủi ro hơn, phần lớn do các quy định Basel III sau 2008. Hiện nay, tín dụng tư nhân tài trợ khoảng 80 đến 90 phần trăm các mua lại có đòn bẩy trong thị trường trung tâm của Mỹ.
Tháng gần đây đã cho thấy áp lực lớn trong lĩnh vực tín dụng tư nhân. Quỹ tín dụng tư nhân hàng đầu của Blackstone, BCRED, quản lý khoảng 82 tỷ USD, đã nhận được yêu cầu rút vốn 3,7 tỷ USD trong quý 1 năm 2026—khoảng 8 phần trăm giá trị ròng tài sản. Blackstone đã bơm 400 triệu USD vốn của chính mình để hỗ trợ thanh khoản, gần như phải hạn chế rút vốn.
Quỹ cho vay doanh nghiệp HPS của BlackRock, trị giá 26 tỷ USD, đã nhận yêu cầu rút 1,2 tỷ USD, buộc phải hạn chế rút vốn với khoảng 580 triệu USD yêu cầu không thể đáp ứng.
Quỹ tín dụng bán lẻ Blue Owl đã trải qua 2,9 tỷ USD rút vốn trong quý 4 năm 2025, với yêu cầu chiếm khoảng 15 phần trăm NAV, chủ yếu do tiếp xúc với cho vay phần mềm. Một số chỉ số vỡ nợ của các khoản vay theo dõi đã tăng lên tới 9 phần trăm.
Thị trường đã bắt đầu định giá lại các khoản tín dụng tư nhân. Quỹ ETF thu nhập BDC của VanEck đã giảm khoảng 15 phần trăm trong năm qua. Cổ phiếu Blue Owl Capital đã giảm khoảng 50 phần trăm trong năm, trong đó khoảng 30 phần trăm giảm xảy ra trong năm 2026. Apollo, Blackstone, Ares và KKR đều chứng kiến cổ phiếu giảm khoảng 20 phần trăm do lo ngại về tín dụng tư nhân.
Trung bình, Công ty Phát triển Doanh nghiệp (BDC) hiện giao dịch với mức chiết khấu khoảng 20 phần trăm so với NAV trong khi lợi suất khoảng 10 đến 11 phần trăm—một vị trí chưa từng có trong lịch sử khi các quỹ này thường giao dịch với mức cao hơn giá trị ròng tài sản. Mức chiết khấu này phản ánh lo ngại của thị trường rằng các danh mục cho vay có thể bị định giá quá cao, nợ xấu có thể tăng hoặc rủi ro thanh khoản đang gia tăng.
Apollo: Khoảng 460 tỷ USD
Blackstone: Khoảng 330 tỷ USD
Ares: Khoảng 280 tỷ USD
KKR: Khoảng 220 tỷ USD
Carlyle: Khoảng 190 tỷ USD
Blue Owl: Khoảng 170 tỷ USD
Tổng số tiền rút vốn của các quỹ bị ảnh hưởng đã đạt khoảng 7 tỷ USD hoặc hơn, chiếm 5 đến 10 phần trăm NAV của các quỹ này. Trong khi các nhà quản lý tài sản thay thế công khai giảm 20 đến 30 phần trăm, thì tổng thể thị trường tín dụng tư nhân vẫn ở mức 1,8 đến 2 nghìn tỷ USD. Các quỹ lớn nhất có quy mô từ 20 đến 80 tỷ USD, so với thị trường trái phiếu toàn cầu 130 nghìn tỷ USD hoặc tài sản ngân hàng 180 nghìn tỷ USD.
Kulechov đã đề xuất ba kịch bản ngày càng nghiêm trọng:
Kịch bản A: Một quỹ lớn vỡ nợ (~50 tỷ USD)
Các nhà đầu tư mất vốn, một số công ty mất khả năng vay vốn, và spread tín dụng mở rộng. Hệ thống có khả năng hấp thụ cú sốc này.
Kịch bản B: Nhiều quỹ cùng thất bại
Thị trường tín dụng đóng băng, các công ty đòn bẩy không thể tái cấp vốn, và nợ xấu gia tăng theo chuỗi. Điều này có thể gây ra suy thoái chu kỳ tín dụng.
Kịch bản C: Sụp đổ của tín dụng tư nhân + các khoản vay đòn bẩy
Một cuộc khủng hoảng tín dụng doanh nghiệp toàn diện hơn xảy ra: các thương vụ cổ phần tư nhân thất bại và các ngân hàng lâm vào tình trạng dễ tổn thương. Điều này mới thực sự mang tính hệ thống.
Trong khi các quỹ tín dụng tư nhân còn nhỏ trong bức tranh tài chính toàn cầu và khó gây ra rủi ro hệ thống nếu đứng riêng lẻ, kịch bản đáng lo ngại nhất là mất niềm tin bắt đầu từ thị trường tín dụng tư nhân—đặc biệt là trong cho vay doanh nghiệp dễ bị tổn thương trước tác động của AI—và sau đó lan sang thị trường trái phiếu công. Con đường lây lan này khả thi vì các doanh nghiệp lớn trong thị trường trái phiếu có thể dễ bị tổn thương hơn trước tự động hóa và tác động của AI so với các doanh nghiệp nhỏ, tăng trưởng cao mà tín dụng tư nhân thường tài trợ.
Nhiều quỹ tín dụng tư nhân đã được phân phối cho nhà đầu tư bán lẻ qua các quỹ BDC giao dịch công khai, ETF tín dụng tư nhân hoặc các quỹ bán thanh khoản. Các phương tiện này có đặc điểm chung: cửa sổ rút vốn hàng quý hoặc hàng tháng, giới hạn thường tối đa 5 phần trăm NAV mỗi quý, và lợi nhuận mục tiêu từ 8 đến 11 phần trăm. Các sự kiện hạn chế rút vốn gần đây đã chứng minh rằng chính sách rút vốn có thể bị thắt chặt hơn theo quyết định của nhà quản lý khi điều kiện xấu đi.
Kulechov nhận diện một rủi ro cấu trúc trong cách các khoản tín dụng tư nhân được đóng gói cho DeFi: nhiều người dùng hướng tới bán lẻ có thể không hiểu rõ các khoản tiếp xúc tiềm năng trước khi cam kết vốn. Có nhiều ví dụ về người dùng DeFi cung cấp vốn vào các chiến lược RWA có lợi suất cao chỉ để phát hiện sau đó rằng các khoản tiếp xúc này mang rủi ro thời hạn đáng kể.
Trong khi các tài sản thực tế (RWA) là cơ hội lớn nhất trong ngắn hạn cho DeFi, Kulechov bày tỏ lo ngại rằng các nhà đầu tư tổ chức có thể xem DeFi như một kênh để thoái vốn các sản phẩm kém thanh khoản và gặp khó khăn mà Wall Street đã chán nản, sử dụng các người tham gia DeFi như điều kiện thoát. Rủi ro này càng tăng khi việc đánh giá các cơ hội phân bổ RWA vốn phức tạp hơn các cơ hội DeFi bản địa, thiếu minh bạch hoặc khả năng xác minh trên chuỗi.
Tuy nhiên, tín dụng tư nhân thực hiện tốt trên chuỗi cung cấp điều mà tài chính truyền thống không thể: các đảm bảo thực thi qua hợp đồng thông minh. Các cửa sổ rút vốn, giới hạn rút tiền, tỷ lệ thế chấp và quy tắc phân phối có thể được mã hóa không thể thay đổi, nghĩa là các nhà quản lý quỹ không thể tùy ý thay đổi điều khoản sau khi cam kết vốn. Trong tài chính truyền thống, các nhà đầu tư đã phát hiện qua BCRED và HLEND rằng chính sách rút vốn có thể bị thắt chặt theo quyết định của nhà quản lý. Trên chuỗi, những quy tắc này rõ ràng từ ngày đầu và được thực thi bằng mã.
Để RWAs thành công trong DeFi và để DeFi mở rộng ý nghĩa thông qua tài sản thực, ngành cần có cấu trúc rõ ràng các cơ hội kết nối tài chính truyền thống và thị trường trên chuỗi. Điều này đòi hỏi:
Tiêu chuẩn minh bạch mạnh mẽ
Tiết lộ rủi ro phù hợp
Xác minh độc lập các tài sản thế chấp nền tảng
Khung quản trị bảo vệ người tham gia trên chuỗi khỏi bất lợi về thông tin đối xứng
Nếu không có các biện pháp bảo vệ này, sự hội tụ giữa tài chính truyền thống và DeFi có thể trở nên khai thác hơn là bổ sung. Kulechov nhấn mạnh rằng DeFi không nên trở thành điều kiện thoát của Wall Street.
Q: Nguyên nhân gây khó khăn hiện tại trong thị trường tín dụng tư nhân là gì?
A: Lãi suất cao kéo dài—duy trì kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu chu kỳ thắt chặt năm 2022—đã tạo ra chi phí dịch vụ nợ không thể kiểm soát đối với người vay. Điều này dẫn đến áp lực rút vốn của các quỹ, giá cổ phiếu của các nhà quản lý tài sản thay thế giảm và các quỹ BDC bị chiết khấu so với NAV, với một số quỹ hạn chế rút vốn.
Q: Khó khăn trong tín dụng tư nhân có thể gây ra khủng hoảng tài chính toàn diện không?
A: Trong khi một quỹ lớn vỡ nợ có khả năng được hệ thống hấp thụ, thì thất bại đồng loạt của nhiều quỹ có thể đóng băng thị trường tín dụng và gây suy thoái. Rủi ro hệ thống lớn nhất là lây lan sang thị trường trái phiếu công, đặc biệt là do tiếp xúc của các doanh nghiệp lớn với tác động của AI.
Q: Điều này ảnh hưởng thế nào đến các nhà đầu tư DeFi xem xét các cơ hội RWA?
A: Người dùng DeFi cung cấp vốn cho các chiến lược RWA lợi suất cao đối mặt với các rủi ro cấu trúc, bao gồm khả năng bị sử dụng như “điều kiện thoát” cho các tổ chức muốn thoái vốn các tài sản gặp khó khăn. Tuy nhiên, tín dụng tư nhân trên chuỗi có thể cung cấp các biện pháp bảo vệ vượt trội thông qua các đảm bảo thực thi bằng hợp đồng thông minh về điều khoản rút vốn.
Q: DeFi cần những biện pháp bảo vệ nào để tích hợp RWA một cách có trách nhiệm?
A: Ngành cần tiêu chuẩn minh bạch mạnh mẽ, tiết lộ rủi ro phù hợp, xác minh độc lập các tài sản thế chấp và khung quản trị bảo vệ người tham gia trên chuỗi khỏi bất lợi về thông tin đối xứng để đảm bảo sự hội tụ với tài chính truyền thống là tích cực chứ không phải khai thác.