Các thách thức của cổ đông lớn trong thỏa thuận H&F của Home Group, cho rằng định giá bỏ lỡ tiềm năng tăng trưởng thực sự

CAS Investment Partners, chiếm khoảng 17% cổ phần của At Home Group Inc. (NYSE: HOME), đã chính thức phản đối đề xuất mua lại công ty của Hellman & Friedman. Quỹ đầu tư lập luận rằng các điều khoản giao dịch hiện tại đang định giá công ty quá thấp và không phản ánh được nhiều năm cải thiện hoạt động cũng như các cơ hội mở rộng dài hạn.

Toán Học Không Chính Xác: Tại Sao 12.9x Lợi Nhuận Không Đủ

Theo phân tích của CAS Investment Partners, đề nghị của H&F ngụ ý định giá chỉ 12.9x lợi nhuận điều chỉnh năm tài chính 2023. Nhân số này giả định một kịch bản cực kỳ bi quan, trong đó mọi cải thiện kinh doanh kể từ năm tài chính 2019 đều biến mất. Các nhà đầu cơ giảm giá về cơ bản dự đoán rằng:

• Doanh thu mỗi cửa hàng trở lại mức 7.5 triệu đô la (một bước lùi so với hiệu suất hiện tại)
• Biên lợi nhuận EBIT giảm về mức khoảng 13.1% của năm 2019
• Các lợi thế cạnh tranh gần đây hoàn toàn biến mất

“Nhân số này thể hiện mức chiết khấu lớn so với cả thị trường rộng lớn hơn và hầu hết các nhà bán lẻ lành mạnh có tiềm năng tăng trưởng thực sự,” CAS Investment Partners ghi chú trong thông báo gửi hội đồng quản trị. Theo bất kỳ tiêu chuẩn hợp lý nào, việc trả 12.9x cho một doanh nghiệp trong lĩnh vực này dường như không phù hợp với các chuẩn mực thị trường.

Phớt lờ Các Cải Thiện của Bạn Là Rủi Ro

Quỹ đầu tư chỉ ra bằng chứng rõ ràng rằng At Home đã chuyển đổi mạnh mẽ trong những năm gần đây:

Tham gia của Người Tiêu Dùng: Nhận thức về thương hiệu không cần nhờ đã tăng từ 15% lên 19% trong năm tài chính 2021, cho thấy phạm vi tiếp cận và nhận diện thị trường ngày càng mở rộng.

Tăng trưởng Trung Thành: Chương trình khách hàng thân thiết Insider Perks tăng vọt từ không có thành viên nào vào tháng 8 năm 2017 lên khoảng 9.1 triệu vào cuối năm tài chính 2021—một minh chứng cho nỗ lực giữ chân khách hàng.

Cải tổ Thương mại Điện tử: Công ty đã phát triển từ việc có ít hiện diện trực tuyến trong năm tài chính 2019 đến cung cấp khả năng mua hàng và lấy hàng tại cửa hàng cùng dịch vụ giao hàng trực tiếp mạnh mẽ.

Chiến lược Hàng hóa: Giá cả EDLP+ đã giới thiệu khả năng cạnh tranh và sức hấp dẫn mới.

Hiệu quả Nguồn cung: Nguồn cung trực tiếp mở rộng từ hầu như không có gì trong năm tài chính 2018 lên 20% vào cuối năm tài chính 2021, tạo ra hàng trăm điểm cơ sở lợi nhuận trên mỗi mặt hàng đồng thời nâng cao chất lượng sản phẩm.

Lợi thế Cấu trúc: Các đối thủ như Pier 1, JC Penney, và Bed Bath & Beyond đã đóng cửa hoặc rút khỏi thị trường, củng cố vị thế tương đối của At Home.

Đây không phải là những thay đổi nhỏ. Chúng tạo nền tảng cho tăng trưởng trong tương lai, chứ không phải là một cú nhảy tạm thời rồi sẽ phai nhạt.

Câu Chuyện Lạc Quan: Tại Sao Giá Trên 70$ Mới Thực Tế Hơn

CAS Investment Partners phác thảo kịch bản lạc quan dựa trên thực tế. Giả sử:

• At Home trở lại mức tăng trưởng hàng năm khoảng 20% cho các cửa hàng vào năm tài chính 2023
• Doanh thu mỗi cửa hàng đạt 8.5 triệu đô la vào năm tài chính 2027
• Biên lợi nhuận EBIT (không tính chi phí mở cửa) tăng lên 14% vào năm tài chính 2027
• Bảng cân đối không có nợ vay

Theo kịch bản này, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu có thể tiếp cận mức 6.74 đô la vào năm tài chính 2027. Nếu thị trường áp dụng nhân 20x tại thời điểm đó—mức hợp lý cho một nhà bán lẻ tăng trưởng cao, không vay nợ, có tiềm năng hơn 600 cửa hàng và khả năng tăng doanh thu trên mỗi cửa hàng—cổ phiếu có thể giao dịch ở mức trên 135 đô la. Giảm chiết khấu về năm thứ năm với lãi suất 13%, giá trị hợp lý ngày nay vượt quá $70 mỗi cổ phiếu.

Khoảng cách giữa $70 và giá giao dịch hiện tại phản ánh những gì CAS Investment Partners xem là vùng “cho không” dành cho cổ đông.

Một Quá Trình Toàn Diện Chưa Bao Giờ Được Thực Hiện

CAS Investment Partners nhấn mạnh rằng hội đồng quản trị đã không tiến hành một đánh giá chiến lược toàn diện hoặc tích cực tìm kiếm các đề nghị cạnh tranh. Một điều khoản “go shop” sau khi ký kết không thể sửa chữa thiếu sót của một quy trình bán hàng đầy đủ và công bằng. Quỹ đã nghe từ các nhà đầu tư lớn khác chia sẻ những lo ngại này, đặt câu hỏi liệu giao dịch có thể vượt qua cuộc bỏ phiếu của cổ đông nếu các vấn đề này vẫn chưa được giải quyết.

Tiếp Theo Sẽ Ra Sao

CAS Investment Partners đã rõ ràng rằng họ sẽ bỏ phiếu chống lại giao dịch theo các điều khoản hiện tại và sẵn sàng có hành động tiếp theo nếu hội đồng không đàm phán lại. Quỹ đã mời hội đồng tham gia thảo luận riêng tư và trình bày phân tích thay thế của mình, nhưng cảnh báo rằng sự im lặng kéo dài có thể dẫn đến phản đối tích cực.

Đối với cổ đông của At Home, thông điệp đơn giản: mức giá hiện tại có khả năng không phản ánh đúng giá trị thực của công ty hoặc con đường phát triển thực sự của nó.