以太坊难以再创新高？剖析 Santiago 与 Haseeb 辩论：L1 是否被严重高估？

Inversion 创办人 Santiago Santos 与 Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 近日在 X 上对于 L1 估值吵得不可开交，前者直指「大多数 L1 被严重高估，ETH 可能永远回不到 ATH」后者则猛烈反击「这不是公司，而是国家级基础设施，你低估了长期的指数成长。」

如今，两人在加密 KOL Threadguy 的主持下进行了一小时以上的辩论直播，为「L1 究竟该如何定价」的议题，给出了激烈且深刻的一次交锋。

L1 的价值泡沫？Santiago：估值脱离现实，需求并不存在

辩论尚未开始，Santiago 便开门见山指出：「在过去十年，超过一百亿美元被投入基础设施，但如今的产业结构却清楚显示，需求远远跟不上供给。」

在他眼中，今天的 L1 与一间科技公司在估值逻辑上并没有不同。以太坊市值 3,800 亿美元，一年收入仅约 10 亿，意味着超过 380 倍的股价营收比 (Price-to-Sales, PS)，代表该公司的价格相对它的收入贵上许多。

他强调，连 1990 年代网络泡沫最疯狂时的亚马逊，在巅峰时期也不过 26 倍 PS：

在经典的硅谷迷因中，企业都知道「绝不向他人透露你的营收」，因为一旦市场得知了便会把你拉回现实，我认为这就是当前加密市场的演变。

Santiago 坦言，现阶段大部分的链上收入，都来自短暂的投机活动，本质并不构成长期可持续性的使用。一旦流动性收紧、宏观环境转弱、交易量与清算量缩水，L1 收入也会跟着崩塌。

对他而言，这种不健康的情况象征当前大部分 L1 都不值得被如此高估地投资：

我认为以太坊会像 Cisco 一样，永远回不到历史高点 (ATH)。

Haseeb 反击「用错估值模型」：L1 是地区，不是公司

面对 Santiago 的一连串重炮，Haseeb 指出，Santiago 的逻辑建立在「把 L1 当作科技新创」的前提上，但这本身就是错误的比较。

在他看来，以太坊不是企业，而更像一个地理区域 (像是洲或国家)：「它具有稳定的规则、成熟的金融环境、丰厚的资本沉淀，也不断地吸引外部企业与资金进驻。」

他解释，城市或国家的「税收 (意指收入)」在早期通常会刻意保持低廉，目的是让经济先成长。这跟以太坊想维持低 Gas fee、把费用下放给 L2 的策略完全一样：

不过当城市有需求时，他们就会去提高税收，并收取所需的资金，他们随时都可以这么做。

他以 Tron 举例：「以稳固的 USDT 网络为基础，Tron 能在交易费大幅提高的情况下，仍维持稳健的使用量。」对他来说，这证明了一件事：

当一个链一旦拥有真正的护城河，它要提高费用或加税，这都是可以轻易做到的。也因此，用当前的收入去衡量一条链的真实价值，就忽略了整个技术的指数型采用曲线。

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该投资 L1 还是应用层？从价值捕捉到存在意义

辩论进到中段，Santiago 指出 L1 如果是「城市」，那么钱包等应用就是「企业」，而如果 L1 捕捉不到价值，那最终就会流向应用层：

用户通过 L2 交易、在钱包或 DEX 上 swap、在交易所上套利并被清算等，真正的价值捕捉都发生在应用层，而大多 L1 都不具有那么高的投资意义。

Haseeb 引述先前论点解释道，L1 只是还没开启价值捕捉的开关，而且这并不代表不再需要更多 L1，也就是城市：「一个城市没办法包办所有的金融活动。」

五年前大家争论着为何要有第二条链？谁是下个以太坊杀手？答案是会有许多链，满足了不同的需求，彼此进行商业往来，形成更大的连接宇宙。

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ETH 为什么这轮牛市没创新高？两种不同的理解

辩论后段，Threadguy 提出的提问引爆第二轮交火：「以太坊为什么本轮周期没有创新高？」

Santiago 表示，ETH 没创新高，是因为市场「终于醒了」。他认为 L2 带走了太多收入、ETH PS 太高、活动充斥投机且缺乏真实需求，当前因此价格自然反映着原始估值过高。

Haseeb 则认为这是一种治理转变与重新定位：

ETH 持有者才是主导 ETH 价格的角色，而他们也确实正用价格逼迫开发者「重新把注意力放回 L1」。

他强调，以太坊从 L1 扩容、blob 定价到排序器调整等，都向「价值回流 L1」的运营策略靠拢。而这代表了以太坊开始从乌托邦转向「成熟国家」的转变，价格波动只是过程的一部分。

理性与乐观派的对撞：价值捕捉还是指数成长？

Santiago 与 Haseeb 的辩论，最终没有胜负，反而反映出价值理性派与乐观成长派理念的对撞。未来加密产业会走向何处也没有人知道，但只会更加成熟。

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