Carta do Leitor: Porque é que a MSCI teve de intervir? A Strategy está a abalar o sistema de índices

O índice MSCI da Morgan Stanley está a considerar excluir a Strategy (MicroStrategy), devido ao conflito entre a natureza dos seus ativos e o conceito subjacente da empresa. Este artigo é uma carta de leitor, da autoria de Taylor Chan.

(Resumo anterior: As reservas de Bitcoin da MicroStrategy vão travar? De compras ilimitadas para acumulação de liquidez – devem os pequenos investidores fugir?) (Informação de contexto: )

A MSCI (Morgan Stanley Capital International) é um “fornecedor global de índices e padrões de classificação para mercados de capitais”, responsável por determinar que empresas podem ser incluídas em índices de ações, influenciando assim os fluxos de capital de fundos passivos no valor de vários biliões de dólares a nível global. Cerca de 16 biliões de dólares em ativos seguem vários índices MSCI, sendo que a maioria destes fundos provém de fundos de pensões nacionais, fundos soberanos, fundações universitárias e grandes plataformas de ETF. Para estes investidores institucionais de longo prazo, assim como para a MSCI, a credibilidade e transparência do índice são especialmente importantes.

Nos últimos dois anos, a MicroStrategy (Strategy) tem apresentado uma “situação inédita nos índices de ações”: deixou de ser uma empresa tecnológica que cresce através de operação de produtos e serviços e passou a assemelhar-se cada vez mais a uma “empresa ETF de BTC”. As receitas operacionais representam apenas uma pequena parte do valor total da empresa, mas a sua capitalização bolsista disparou devido à compra massiva de BTC. Segundo o relatório 10-Q do 3.º trimestre de 2025 da Strategy (o 10-Q é o relatório trimestral de resultados das empresas cotadas nos EUA, supervisionado pela SEC e considerado um documento oficial e altamente credível, divulgado a 30/10/2025), o total de ativos da empresa (fonte 1) era de cerca de $73,619B, dos quais os ativos em BTC ascendiam a $73,206B, representando 99,44% do total. Excluindo ativos não operacionais como ativos fiscais diferidos ($5,835B), os ativos operacionais reais (caixa, contas a receber, adiantamentos, ativos fixos, etc.) eram apenas de cerca de $0,413B, ou seja, apenas 0,56% do total de ativos da empresa. Isto significa que a estrutura de ativos da Strategy é praticamente dominada por BTC, sendo a sua substância económica muito próxima de um “fundo de BTC”, e não de uma empresa operacional tradicional. Por outras palavras, o preço das ações da Strategy já não depende dos fundamentos da empresa, mas sim do preço do BTC.

Isto é, sem dúvida, um alerta para a MSCI e para o sistema de índices e fundos. Se as empresas componentes de um índice de ações deixarem de ser “empresas” e passarem a ser “pools de ativos”, a definição do próprio índice começa a desmoronar-se.

Duas grandes preocupações reais da MSCI:

(1) O mecanismo de captação de fundos das ETF é completamente diferente do das empresas ETF de grande dimensão têm uma capacidade quase “ilimitada de ampliação de capital”: basta a valorização do mercado e a subida do peso relativo para que o capital passivo aflua automaticamente. O peso refere-se à proporção de uma ação no índice; quanto maior o peso, maior a quantidade que os fundos passivos que seguem o índice têm de comprar, aumentando assim o volume do fluxo de capital. O modelo da Strategy é: emitir dívida → comprar BTC → valorização do mercado → entrada em mais índices devido ao aumento da capitalização → fundos passivos são obrigados a comprar → subida adicional do preço → nova emissão de dívida → compra de mais BTC.

Este ciclo funciona porque, após a compra de BTC pela Strategy, a valorização do BTC aumenta diretamente o total de ativos da empresa, o que por sua vez impulsiona a capitalização bolsista; além disso, os critérios de inclusão nos índices têm em conta indicadores como a dimensão de mercado e a liquidez. Assim, a Strategy consegue atingir os requisitos de capitalização apenas através da acumulação de BTC, ganhando acesso aos índices sem depender da atividade operacional. Pode até ser incluída em índices de topo como o SPY após o aumento do seu peso relativo. Isto é claramente injusto para outras empresas que dependem do seu negócio real para crescer.

Além disso, o sucesso da Strategy levou outras empresas, como a SharpLink Gaming e a Bit Digital, a imitarem-na, abandonando o seu negócio principal para comprar BTC ou outros criptoativos e assim expandirem rapidamente a sua capitalização. Esta tendência distorce o mercado de ações, que deveria premiar empresas pelo seu desempenho operacional real, transformando-o numa competição entre “pools de ativos disfarçados de empresas”.

Se o mercado começar a generalizar esta estratégia de ampliação da capitalização através de ativos, em vez de crescimento operacional, os fluxos de capital vão desviar-se das empresas inovadoras e em crescimento para empresas “orientadas por ativos”, dificultando que o preço das ações reflita o seu verdadeiro esforço e inovação. Em suma, este desvio prejudica as empresas que realmente trabalham o seu negócio, levando a dificuldades de financiamento e a uma diminuição da atenção do mercado, além de distorcer a equidade e os mecanismos de seleção do mercado de ações, tornando o sistema de índices confuso e imprevisível.

(2) Fundos passivos (“Passive Funds”) “forçados a comprar” índices de ações. Os fundos passivos, como o conhecido VOO, não escolhem ativamente as ações; confiam totalmente nos índices. Partem do princípio de que o fornecedor do índice (MSCI) já filtrou ativos de alto risco e elevada alavancagem.

No entanto, se empresas como a Strategy forem rapidamente incluídas nos principais índices de ações graças à emissão massiva de dívida para comprar BTC, os fundos passivos são forçados a deter uma empresa cuja carteira é 99% BTC, tornando-se um veículo alavancado em cripto numa situação sem alternativa. Este risco é transmitido diretamente aos investidores comuns: com 99,44% dos ativos da Strategy em BTC, a ação equivale a “99,44% BTC + 0,56% negócio tecnológico”. Se o BTC cair 20%, os ativos diminuem cerca de 20% e, muito provavelmente, a ação cai na mesma proporção; se um fundo como o VOO detiver 1% da Strategy, só esta ação pode reduzir o rendimento do fundo em 0,2%. Mesmo sem comprar BTC diretamente, os investidores acabam por sofrer passivamente as perdas resultantes da volatilidade do BTC.

É importante distinguir que alguns fundos de pensões e instituições optam autonomamente por alocar capital em ETF de BTC spot, assumindo conscientemente esse risco – e tal é uma prática normal e bem-vinda no setor cripto, perfeitamente aceite pela MSCI.

Mas um índice de mercado é algo totalmente diferente. O ETF de BTC spot tem como alvo de investimento declarado o próprio BTC, e os investidores sabem perfeitamente o risco que estão a assumir – é uma decisão autónoma. Já a Strategy apresenta-se como uma tecnológica, mas a sua carteira é quase exclusivamente BTC; quem compra as suas ações pode interpretar mal a natureza do negócio. Quando fundos passivos as incluem, o risco oculto é imposto aos investidores.

O objetivo do índice é fornecer diversificação, transparência e estabilidade a longo prazo, não incluir indiscriminadamente qualquer tipo de pool de ativos. Se uma empresa for rapidamente incluída num índice importante pela sua grande exposição a BTC, fundos passivos e fundos de pensões ficam “forçados” a suportar a volatilidade desse ativo, em vez de o fazerem por decisão própria e autorização de investimento. Isto mina diretamente a credibilidade do índice, que deixa de ser um instrumento de gestão de risco e passa a ser uma fonte de risco que os fundos passivos não conseguem controlar. A credibilidade do índice é o critério central para os investidores escolherem fundos e é o “colchão de segurança” dos fundos passivos…