Viết bài: Ryan Yoon, Tiger Research
Biên tập: Saoirse, Foresight News
99% các dự án Web3 không có doanh thu tiền mặt, tuy nhiên, nhiều công ty vẫn bỏ ra khoản lớn hàng tháng cho marketing và sự kiện. Bài viết này sẽ đi sâu vào quy luật sinh tồn của các dự án này, cũng như sự thật đằng sau việc “đốt tiền”.
Các điểm chính
99% các dự án Web3 thiếu dòng tiền mặt, chi phí hoạt động dựa vào token và nguồn vốn bên ngoài, chứ không phải doanh thu từ sản phẩm.
Phát hành token sớm (ICO) dẫn đến chi tiêu marketing tăng vọt, làm suy yếu khả năng cạnh tranh của sản phẩm cốt lõi.
Tỉ lệ P/E hợp lý của 1% các dự án hàng đầu chứng minh phần còn lại thiếu giá trị thực hỗ trợ.
Sự kiện tạo token sớm (TGE) giúp nhà sáng lập có thể “thoát ra” dù dự án thành công hay thất bại, tạo ra vòng quay thị trường méo mó.
99% các dự án “sống sót” về bản chất xuất phát từ một hệ thống lỗi dựa trên việc nhà đầu tư mất tiền chứ không phải lợi nhuận doanh nghiệp.
Điều kiện sống sót: cần có khả năng thu nhập đã được xác thực
“Điều kiện sống sót là có khả năng thu nhập đã được xác thực” — đây là cảnh báo cốt lõi nhất trong lĩnh vực Web3 hiện nay. Khi thị trường trưởng thành hơn, nhà đầu tư không còn mù quáng theo đuổi những “tầm nhìn” mơ hồ nữa. Nếu một dự án không thể thu hút người dùng thực và doanh thu thực tế, người nắm giữ token sẽ nhanh chóng bán tháo rời khỏi.
Vấn đề then chốt là “thời gian quay vòng vốn”, tức là thời gian dự án có thể duy trì hoạt động mà không có lợi nhuận. Ngay cả khi không có doanh thu, các chi phí như lương, phí máy chủ vẫn phải trả đều đặn hàng tháng, trong khi nhóm không có nguồn thu hợp pháp để duy trì quỹ hoạt động.
Chi phí huy động vốn trong trường hợp không có doanh thu:
Tuy nhiên, mô hình “dựa vào token và nguồn vốn bên ngoài để tồn tại” này chỉ là tạm thời. Tổng cung tài sản và token có giới hạn rõ ràng, cuối cùng, dự án cạn kiệt nguồn tài chính sẽ phải dừng hoạt động hoặc rút lui khỏi thị trường một cách lặng lẽ.
Bảng xếp hạng doanh thu Web3, nguồn: token terminal và Tiger Research
Tình trạng khủng hoảng này mang tính phổ quát. Theo dữ liệu của Token Terminal, trong vòng 30 ngày qua, có khoảng 200 dự án Web3 có doanh thu đạt 0.10 USD trở lên trên toàn cầu.
Điều này có nghĩa là 99% dự án thậm chí không đủ khả năng trang trải chi phí cơ bản của chính mình. Nói cách khác, hầu hết các dự án tiền mã hóa đều chưa xác minh được tính khả thi của mô hình kinh doanh, và đang dần đi đến suy thoái.
Cạm bẫy định giá cao
Cuộc khủng hoảng này phần lớn đã được định đoạt từ trước. Phần lớn dự án Web3 chỉ dựa vào “tầm nhìn” để hoàn thành IPO (phát hành token), thậm chí chưa có sản phẩm thực tế. Điều này khác biệt rõ rệt so với doanh nghiệp truyền thống — trước khi IPO, doanh nghiệp phải chứng minh tiềm năng tăng trưởng của mình; còn trong lĩnh vực Web3, nhóm dự án lại phải chứng minh tính hợp lý của định giá cao sau khi phát hành (TGE).
Nhưng người nắm giữ token sẽ không chờ đợi vô thời hạn. Khi ngày càng nhiều dự án mới xuất hiện mỗi ngày, nếu dự án không thể đáp ứng kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng bán tháo. Điều này gây áp lực giảm giá token, đe dọa sự tồn tại của dự án. Do đó, phần lớn dự án sẽ đổ nhiều vốn vào các hoạt động ngắn hạn để đẩy giá, thay vì phát triển sản phẩm dài hạn. Rõ ràng, nếu sản phẩm không đủ sức cạnh tranh, thì marketing dày đặc cũng sẽ vô ích.
Lúc này, dự án rơi vào “bẫy tiến thoái lưỡng nan”:
Nếu chỉ tập trung phát triển sản phẩm: cần nhiều thời gian, trong khi đó, sự chú ý của thị trường sẽ dần giảm sút, vòng quay vốn cũng sẽ ngày càng ngắn lại;
Nếu chỉ tập trung vào các hoạt động ngắn hạn: dự án sẽ trở nên trống rỗng, thiếu giá trị thực hỗ trợ.
Cả hai con đường cuối cùng đều dẫn đến thất bại — dự án không thể chứng minh tính hợp lý của định giá cao ban đầu, cuối cùng sẽ sụp đổ.
Nhìn rõ sự thật 99% dự án qua 1% đầu ngành
Tuy nhiên, vẫn có 1% các dự án hàng đầu nhờ doanh thu khủng, chứng minh tính khả thi của mô hình Web3.
Chúng ta có thể dựa vào tỉ lệ P/E (PER) của các dự án sinh lợi chính như Hyperliquid, Pump.fun để đánh giá giá trị. Công thức tính P/E là “vốn hóa thị trường chia cho doanh thu hàng năm”, chỉ số này phản ánh liệu định giá dự án có hợp lý so với doanh thu thực tế hay không.
So sánh P/E: các dự án Web3 hàng đầu (2025):
Lưu ý: Doanh thu của Hyperliquid dựa trên ước tính hàng năm kể từ tháng 6 năm 2025.
Dữ liệu cho thấy, các dự án có lợi nhuận có P/E dao động từ 1 đến 17 lần. So với trung bình P/E khoảng 31 lần của S&P 500, các dự án hàng đầu này hoặc “được định giá thấp hơn so với doanh thu”, hoặc “dòng tiền cực kỳ tốt”.
Các dự án hàng đầu có lợi nhuận thực có thể duy trì P/E hợp lý, điều này khiến cho định giá của 99% dự án còn lại trở nên không thể đứng vững — nó trực tiếp chứng minh rằng phần lớn dự án trên thị trường đều bị định giá quá cao mà không có nền tảng giá trị thực.
Liệu chu kỳ méo mó này có thể bị phá vỡ?
Tại sao các dự án không có doanh thu vẫn duy trì được định giá hàng tỷ đô la? Đối với nhiều nhà sáng lập, chất lượng sản phẩm chỉ là thứ yếu — cấu trúc méo mó của Web3 khiến việc “thoát ra nhanh để thu lợi” dễ hơn nhiều so với “xây dựng doanh nghiệp thực sự”.
Các ví dụ của Ryan và Jay chính xác có thể giải thích điều này: cả hai đều bắt đầu với dự án game AAA, nhưng kết quả lại hoàn toàn khác nhau.
Sự khác biệt của nhà sáng lập: So sánh Web3 và mô hình truyền thống
Ryan: Chọn TGE, từ bỏ phát triển sâu
Anh chọn con đường dựa trên “lợi nhuận”: trước khi game ra mắt, bán NFT để lấy vốn sớm; sau đó, khi sản phẩm còn đang trong giai đoạn phát triển sơ khai, chỉ dựa vào một lộ trình táo bạo để tổ chức TGE, và niêm yết trên sàn trung bình.
Sau khi niêm yết, anh duy trì giá token bằng cách thao túng, để có thêm thời gian. Dù game cuối cùng bị trì hoãn ra mắt, chất lượng sản phẩm rất kém, nhà nắm giữ liên tục bán tháo. Ryan cuối cùng từ chức với lý do “chịu trách nhiệm”, nhưng chính anh mới là người thắng cuộc thực sự ——
Về mặt hình thức, anh giả vờ tập trung làm việc, thực chất nhận lương cao, đồng thời bán ra token đã mở khóa để kiếm lợi nhuận lớn. Dù dự án cuối cùng thành công hay thất bại, anh đều nhanh chóng tích lũy được của cải và rút lui khỏi thị trường.
Ngược lại, Jay: Theo mô hình truyền thống, tập trung vào sản phẩm
Anh ưu tiên chất lượng sản phẩm, không chạy theo các hoạt động ngắn hạn. Nhưng phát triển game AAA mất nhiều năm, trong thời gian đó, nguồn vốn của anh dần cạn kiệt, rơi vào “khủng hoảng quay vòng vốn”.
Trong mô hình truyền thống, nhà sáng lập phải chờ đến khi sản phẩm ra mắt và bán được hàng mới có thể thu lợi nhuận lớn. Jay đã huy động vốn qua nhiều vòng gọi vốn, nhưng cuối cùng do thiếu hụt tài chính, anh phải đóng cửa công ty khi game còn chưa hoàn thành. Không giống Ryan, Jay không thu về lợi nhuận nào, còn mang nợ khổng lồ, để lại thất bại.
Ai mới là người thắng cuộc thực sự?
Hai ví dụ đều không tạo ra sản phẩm thành công, nhưng người thắng cuộc rõ ràng là: Ryan đã tích lũy tài sản nhờ lợi dụng hệ thống định giá méo mó của Web3, còn Jay thì mất tất cả trong quá trình cố gắng xây dựng sản phẩm chất lượng cao.
Đây chính là thực tế khốc liệt của thị trường Web3 hiện nay: lợi dụng định giá quá cao để thoát ra sớm dễ hơn nhiều so với xây dựng mô hình kinh doanh bền vững; và cuối cùng, cái giá của “thất bại” này đều do nhà đầu tư gánh chịu.
Quay lại câu hỏi ban đầu: “99% các dự án Web3 không có lợi nhuận thì sống bằng cách nào?”
Thực tế khắc nghiệt này chính là câu trả lời trung thực nhất cho câu hỏi đó.
