Bài viết của độc giả: Tại sao MSCI buộc phải ra tay? Chiến lược (Strategy) đang làm lung lay hệ thống chỉ số

Chỉ số MSCI của Morgan Stanley đang xem xét loại bỏ Strategy MicroStrategy, lý do là do xung đột với bản chất tài sản nội tại của công ty, bài viết này là thư góp ý của độc giả, tác giả là Taylor Chan.

(Tóm tắt bối cảnh: MicroStrategy dừng tích trữ Bitcoin? Vô hạn “gom hàng” chuyển sang tích trữ tiền mặt, nhà đầu tư nhỏ lẻ nên rút lui?)

(Bổ sung thông tin nền:)

MSCI (Morgan Stanley Capital International) là một “nhà cung cấp tiêu chuẩn và chỉ số phân loại” cho thị trường vốn toàn cầu, chịu trách nhiệm xác định công ty nào được đưa vào các chỉ số chứng khoán, từ đó ảnh hưởng đến dòng vốn hàng nghìn tỷ USD từ các quỹ thụ động trên toàn thế giới. Khoảng 16 nghìn tỷ USD tài sản toàn cầu đang theo dõi các chỉ số của MSCI, và phần lớn nguồn vốn này đến từ quỹ lương hưu quốc gia, quỹ đầu tư chủ quyền của chính phủ, quỹ đại học và các nền tảng ETF lớn. Đối với các nguồn vốn dài hạn này cũng như MSCI, độ tin cậy và minh bạch của chỉ số là đặc biệt quan trọng.

Trong hai năm qua, MicroStrategy thể hiện một “tình huống chưa từng có trong chỉ số chứng khoán”; công ty này không còn giống một công ty công nghệ mở rộng nhờ vận hành sản phẩm và dịch vụ, mà ngày càng giống một “công ty ETF BTC”. Doanh thu kinh doanh chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng giá trị công ty, nhưng vốn hóa thị trường lại tăng vọt nhờ mua vào lượng lớn BTC. Theo báo cáo 10-Q quý 3 năm 2025 của Strategy (10-Q là báo cáo tài chính quý của công ty niêm yết Mỹ, do SEC giám sát, là tài liệu chính thức công khai có độ tin cậy cao, công bố ngày 2025/10/30), tổng tài sản của công ty (nguồn 1) xấp xỉ 73,619 tỷ USD, trong đó tài sản BTC lên đến 73,206 tỷ USD, chiếm 99,44% tổng tài sản. Nếu loại trừ các khoản tài sản thuế hoãn lại (deferred tax assets, 5,835 tỷ USD) và các mục phi hoạt động khác, tài sản hoạt động thực sự (tiền mặt, các khoản phải thu, trả trước, tài sản cố định…) chỉ còn khoảng 0,413 tỷ USD, chiếm 0,56% tổng tài sản công ty. Điều này có nghĩa là cơ cấu tài sản của Strategy gần như hoàn toàn do BTC chi phối, bản chất kinh tế đã rất gần với một “công ty quỹ BTC” chứ không còn là doanh nghiệp vận hành truyền thống. Nói cách khác, giá cổ phiếu của Strategy không còn được quyết định bởi nền tảng doanh nghiệp mà phụ thuộc vào giá BTC.

Điều này rõ ràng là hồi chuông cảnh báo cho MSCI về cấu trúc cổ phiếu và quỹ đầu tư. Nếu các thành phần trong chỉ số cổ phiếu không còn là “doanh nghiệp” mà biến thành “bể chứa tài sản”, định nghĩa của cả chỉ số sẽ bắt đầu bị phá vỡ.

Hai điều MSCI thực sự lo ngại: (1) Cơ chế huy động vốn của ETF và doanh nghiệp hoàn toàn khác nhau

ETF lớn có khả năng “khuếch đại vốn gần như vô hạn”, chỉ cần vốn hóa tăng, tỷ trọng tăng, dòng vốn thụ động tự động chảy vào. Tỷ trọng là tỷ lệ cổ phiếu thành phần trong chỉ số, tỷ trọng càng cao, các quỹ thụ động theo dõi chỉ số càng mua nhiều, kéo theo quy mô dòng vốn vào càng lớn. Mô hình của Strategy là: Phát hành trái phiếu → Mua BTC → Vốn hóa tăng → Sau khi vốn hóa tăng, được thêm vào nhiều chỉ số hơn → Quỹ thụ động buộc phải mua vào → Giá cổ phiếu lại tăng → Lại phát hành trái phiếu → Lại mua thêm BTC.

Logic giúp chu trình này tồn tại là: Sau khi Strategy mua BTC, giá BTC tăng sẽ trực tiếp đẩy tổng tài sản công ty lên, kéo theo vốn hóa tăng; mà tiêu chí được đưa vào chỉ số lại bao gồm quy mô vốn hóa, thanh khoản… Strategy nhờ BTC mà đẩy vốn hóa lên đủ chuẩn, đạt điều kiện vào chỉ số. Như vậy, quy mô vốn hóa hoàn toàn không cần dựa vào hoạt động kinh doanh mà vẫn có thể mở rộng nhanh chóng, thậm chí có thể được đẩy vào các chỉ số top như SPY khi tỷ trọng tăng. Tuy nhiên, điều này là bất công với các công ty dựa vào vận hành kinh doanh thực sự. Nhất là khi thành công của Strategy khiến các công ty khác thi nhau bắt chước, như SharpLink Gaming và Bit Digital, trực tiếp bỏ hoạt động chính để mua BTC hoặc tài sản mã hóa khác nhằm tăng vốn hóa.

Điều này sẽ làm thị trường chứng khoán bị bóp méo, từ sân chơi cạnh tranh dựa trên vận hành thực tế thành cuộc đua “bể chứa tài sản giả dạng công ty”. Khi mô hình mở rộng vốn hóa bằng tài sản thay vì tăng trưởng kinh doanh bị thị trường phổ biến hóa, dòng vốn sẽ chuyển dịch từ doanh nghiệp đổi mới, tăng trưởng sang “công ty dẫn dắt bởi tài sản”, khiến giá cổ phiếu không còn phản ánh nỗ lực thực tế và thành quả sáng tạo. Nói cách khác, khi dòng vốn bị bóp méo, các doanh nghiệp vận hành chân chính lại gặp bất lợi. Điều này không chỉ khiến doanh nghiệp đổi mới, vận hành thật gặp khó khăn trong huy động vốn và giảm sức hút với thị trường mà còn trực tiếp bóp méo tính công bằng và cơ chế chọn lọc của thị trường chứng khoán, làm hệ thống chỉ số trở nên rối loạn khó dự đoán.

(2) Quỹ thụ động (Passive Funds) “bị ép mua” chỉ số cổ phiếu

Quỹ thụ động, như VOO mà mọi người quen thuộc, không chủ động chọn cổ phiếu mà hoàn toàn tin tưởng và theo dõi chỉ số. Vì các nhà cung cấp chỉ số (MSCI) sẽ sàng lọc các tài sản rủi ro cao, đòn bẩy cao cho họ.

Tuy nhiên, nếu các công ty như Strategy dựa vào phát hành nhiều trái phiếu để mua BTC rồi được nhanh chóng đưa vào các chỉ số cổ phiếu chủ lực, tức là ép buộc quỹ thụ động nắm giữ một công ty mà 99% tài sản là BTC – một công cụ đòn bẩy tiền mã hóa. Rủi ro này truyền thẳng đến nhà đầu tư phổ thông, khi 99,44% tài sản của Strategy là BTC, tức “cổ phiếu Strategy = 99,44% BTC + 0,56% kinh doanh công nghệ”; nếu BTC giảm 20%, tài sản sẽ co lại gần 20%, giá cổ phiếu có khả năng giảm mạnh theo; nếu một quỹ như VOO nắm 1% tỷ trọng cổ phiếu Strategy, chỉ riêng cổ phiếu này có thể kéo lợi suất quỹ giảm 0,2%. Nhà đầu tư dù không mua BTC trực tiếp cũng sẽ phải chịu lỗ do biến động BTC.

Điều cần làm rõ là, một số quỹ hưu trí và tổ chức có thể tự chủ động phân bổ vào ETF BTC giao ngay, họ sẵn sàng chấp nhận tài sản này, điều này là hành vi thị trường bình thường mà ngành crypto hoan nghênh, MSCI cũng hoàn toàn cho phép.

Nhưng bản chất của chỉ số thị trường lại khác biệt hoàn toàn. Sự khác biệt giữa ETF BTC giao ngay và Strategy là ETF BTC giao ngay có tài sản đầu tư xác định là BTC, nhà đầu tư mua vào biết rõ mình chịu rủi ro tài sản mã hóa, là quyết định chủ động; còn Strategy mang nhãn công ty công nghệ nhưng thực tế tài sản chủ yếu là BTC, nhà đầu tư mua cổ phiếu có thể hiểu sai về ngành nghề, quỹ thụ động khi thêm vào danh mục lại càng ép nhà đầu tư phải chịu rủi ro tiềm ẩn. Mục đích của chỉ số là cung cấp đa dạng hóa, minh bạch và ổn định dài hạn, chứ không phải đưa mọi dạng “bể chứa tài sản” vào.

Khi một công ty nhờ nắm giữ nhiều BTC mà được nhanh chóng thêm vào các chỉ số chứng khoán lớn, quỹ thụ động và quỹ hưu trí khổng lồ sẽ bị “bị động” chịu biến động của tài sản đó, thay vì tự chủ phân bổ theo ủy quyền đầu tư. Điều này trực tiếp phá vỡ độ tin cậy của chỉ số, biến chỉ số từ công cụ quản lý rủi ro thành nguồn rủi ro mà quỹ thụ động không kiểm soát được. Độ tin cậy của chỉ số là cơ sở cốt lõi để nhà đầu tư chọn quỹ, cũng là “miếng đệm an toàn” cho quỹ thụ động…