CRCL hiện có đắt không? Đã sử dụng mô hình định giá DCF để tính toán giá cổ phiếu của Circle, giúp xác định xem cổ phiếu có đang ở mức hợp lý hay không.

Tác giả：@lufeieth

Lời giới thiệu

Chỉ là một thử nghiệm tư duy, để tham khảo, hoan nghênh trao đổi ý kiến và tranh luận. Không phải là lời khuyên đầu tư, tự chịu trách nhiệm về lợi nhuận và rủi ro.

Việc định giá Circle (CRCL) không dễ dàng, huống hồ là theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF), trong đó chỉ cần thay đổi một vài tham số then chốt là có thể chênh lệch rất lớn. Chỉ có thể dựa trên một cách tiếp cận khá thận trọng, cố gắng tìm ra một số điểm mơ hồ đúng đắn.

Dưới đây, đoạn prompt này gửi cho ChatGPT và Gemini sẽ cho ra cùng một kết quả số.

Prompt:

Theo: EBITDA của Circle ≈ quy mô phát hành USDC theo tỷ lệ lãi suất chuẩn đô la 38% - chi phí vận hành cố định hàng năm.

Cụ thể:

Ngày 31/12/2025, quy mô phát hành USDC tính theo 700 tỷ.

Nếu tính theo quy mô phát hành trung bình hàng năm từ tháng 1/2026 trong vòng 10 năm (2026-2035), tăng trưởng trung bình 15% mỗi năm.

Sử dụng quy mô phát hành trung bình của năm đó (thay vì cuối năm) để tính lãi và EBITDA.

Lãi suất chuẩn đô la hàng năm là 2.5%.

Chi phí vận hành cố định hàng năm, năm 2025 là 500 triệu USD, từ năm 2026 trở đi tăng 10% mỗi năm.

Thuế suất hiệu quả là 24%.

PE tính theo 20 lần.

Số lượng cổ phần pha loãng hoàn toàn là 275 triệu cổ phiếu.

Tỷ lệ chiết khấu là 10%.

Tính dòng tiền tự do của CRCL, giá trị doanh nghiệp, và giá cổ phiếu hợp lý quy đổi về tháng 1 năm 2026.

I. Giải thích các tham số của mô hình định giá

1. Tỷ lệ lợi nhuận gộp:

Trong báo cáo tài chính Quý 3/2025, lợi nhuận gộp của Circle là 39.5%, chúng tôi lấy 38% để tính.

Trong tài liệu hoạt động, Circle đặt tên các chỉ số chính là RLDC. Định nghĩa RLDC là Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ trừ đi Tổng chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác, tức là tổng thu nhập và thu nhập dự trữ trừ đi chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác.

Định nghĩa RLDC Margin là RLDC chia cho Tổng doanh thu và thu nhập dự trữ.

2. Lãi suất chuẩn:

Hiện tại, lãi suất chuẩn liên bang tháng 2/2026 là 3.5-3.75%, tương lai không thể dự đoán chính xác xu hướng. Chúng tôi lấy trung bình 10 năm tới là 2.5%.

3. Chi phí vận hành cố định:

Chỉ tiêu chi phí cố định năm 2025 của công ty là 495-510 triệu USD, chúng tôi lấy 500 triệu USD, tăng 10% mỗi năm từ 2026 trở đi. (Tham khảo: VISA, MA, tốc độ tăng chi phí cố định năm 2025 khoảng 10%).

4. PE:

Hệ số PE trung bình 10 năm của CRCL là 20 lần. (Tham khảo: VISA, MA, PE trung bình 10 năm là 27-35 lần).

5. Quy mô phát hành USDC:

Ngày 31/12/2025, quy mô phát hành USDC là 75.3 tỷ, nhưng ngày 1/2/2026 là 70.2 tỷ, chúng tôi lấy 70 tỷ làm cơ sở tính toán.

6. Tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của quy mô phát hành USDC:

Đây là biến số lớn nhất. Ban đầu tính theo 15%. Sau đó có bảng thể hiện các mức tăng trưởng khác từ 10% đến 40% với các giá trị định giá khác nhau.

7. Thuế suất hiệu quả:

“Chi phí thuế thu nhập hoặc lợi nhuận” chia cho “lợi nhuận trước thuế”, phản ánh mức thuế tổng hợp của công ty trong cấu trúc lợi nhuận hiện tại. Trong Quý 2, Quý 3/2025, do có các khoản khấu trừ thuế, giảm thuế, kết quả âm, không thể tham khảo. Tạm lấy 24%.

8. Số lượng cổ phần pha loãng hoàn toàn:

Vốn cổ phần cơ bản: là “số lượng cổ phiếu phổ thông đã phát hành và lưu hành”, tại một thời điểm công bố, tổng số cổ phiếu thực tế mà cổ đông nắm giữ đã tồn tại.

Tính đến ngày 6/11/2025, Circle đã phát hành 216,487,160 cổ phiếu loại A và 18,988,431 cổ phiếu loại B, tổng cộng 235,475,591 cổ phiếu.

Số cổ phần pha loãng hoàn toàn: dựa trên vốn cổ phần cơ bản cộng thêm các khoản có thể pha loãng tiềm năng hiện có, thường dùng để tính giá trị trên mỗi cổ phiếu, bao gồm:

① Các phần thưởng cổ phiếu đã cấp tương ứng với 35,413,000 cổ phiếu có thể phát hành.

② Các cổ phiếu phát hành liên quan đến mua lại, đáp ứng điều kiện thời gian phục vụ, 1,744,000 cổ phiếu.

③ Các cổ phiếu chuyển đổi tiềm năng từ trái phiếu chuyển đổi, 1,125,000 cổ phiếu.

④ Các cổ phiếu tiềm năng từ quyền chọn mua, 1,248,000 cổ phiếu.

Tổng cộng khoảng 275,005,591 cổ phiếu, tức khoảng 2.75 tỷ cổ phiếu.

Ngoài ra còn có số cổ phần pha loãng tối đa (theo phương pháp kiểm tra áp lực, tính cả các khoản thưởng chưa cấp trong tương lai):

Dựa trên 2.75 tỷ cổ, cộng thêm “quỹ thưởng cổ phiếu dự kiến cấp trong tương lai” là 31,348,000 cổ. Tổng cộng khoảng 306,353,591 cổ, tức khoảng 3.06 tỷ cổ.

Chúng tôi lấy chỉ số vốn cổ phần pha loãng hoàn toàn là 2.75 tỷ cổ.

Dưới đây là kết quả tính của phần II, III, IV:

II. Đơn vị và cách tính

1. Giải thích đơn vị

(1) Tất cả các số tiền trong bảng dưới đây đều tính bằng “tỷ USD”.

(2) Quy mô phát hành USDC dùng “trung bình dư nợ trung bình của năm”, đơn vị là “tỷ USD”.

(3) Giá cổ phiếu là “USD mỗi cổ”.

2. Chuỗi tính toán

(1) Thu nhập lãi dựa trên lãi suất chuẩn hàng năm = Quy mô trung bình của USDC trong năm đó × 2.5%.

(2) Lợi nhuận gộp giữ lại = Thu nhập lãi chuẩn × 38%.

(3) EBITDA ≈ Lợi nhuận gộp giữ lại − Chi phí vận hành cố định của năm đó.

(4) Thuế = max(EBITDA, 0) × 24%.

(5) Dòng tiền tự do (FCF) ≈ EBITDA − Thuế.

(6) Tỷ lệ chiết khấu 10%, chiết các dòng tiền cuối năm về tháng 1/2026.

(7) Giá trị cuối kỳ năm 2035 = FCF năm 2035 × PE 20 lần.

(8) Số cổ phần pha loãng hoàn toàn = 275 triệu cổ.

III. Dòng tiền tự do hàng năm từ 2026 đến 2035 (tỷ USD)

[Chèn bảng dòng tiền tự do từng năm]

Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền tự do rõ ràng (2026-2035) khoảng 2.282 tỷ USD.

IV. Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu hợp lý tháng 1/2026 (dựa trên 2.75 tỷ cổ)

1. Giá trị cuối kỳ năm 2035

(1) FCF năm 2035 = 926 triệu USD

(2) Giá trị cuối kỳ = 926 × 20 = 18,513 triệu USD

(3) Giá trị cuối kỳ hiện tại = 18,513 ÷ 1.1^10 ≈ 7,138 triệu USD

2. Giá trị doanh nghiệp EV (chiết về tháng 1/2026)

(1) EV = Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền rõ ràng + Giá trị cuối kỳ hiện tại = 2.282 + 7.138 = 9.42 tỷ USD

3. Giá cổ phiếu hợp lý tháng 1/2026

(1) Giá mỗi cổ = EV ÷ 275 triệu cổ = 34.25 USD/cổ

4. Một điểm kiểm tra

(1) Tỷ lệ phần trăm của giá trị cuối kỳ hiện tại so với EV khoảng 75.8%, điều này cho thấy độ nhạy của định giá đối với tỷ lệ giữ lại 38%, đường đi của chi phí cố định và hệ số nhân cuối kỳ.

V. Tóm tắt kết quả dưới các tốc độ tăng trưởng trung bình của USDC khác nhau (2026–2035, cuối kỳ 2035 theo PE=20, chiết khấu 10%)

Ghi chú:

(1) Trong các kịch bản tốc độ tăng trưởng trung bình của USDC từ 10% đến 40% (tăng 1% mỗi bước), tính giá trị doanh nghiệp (EV) và giá cổ phiếu hợp lý quy đổi về tháng 1/2026.

(2) EV trong bảng là giá trị doanh nghiệp quy đổi về tháng 1/2026, giá cổ phiếu = EV ÷ 275 triệu cổ.

(3) Đơn vị: cuối kỳ 2035 USDC và EV đều tính bằng tỷ USD (B USD), giá cổ phiếu là USD/cổ.

[Chèn bảng các kết quả]

Trong bảng, mức 20% được đánh dấu đỏ, tương đương: Trong cách ước lượng thận trọng, nếu bạn tin rằng tốc độ tăng trưởng trung bình của USDC trong tương lai có thể đạt 20%, thì CRCL 62 USD (giá trước giờ mở cửa ngày 2/2/2026 22:00) có thể có chút biên an toàn.

Lưu ý: Dù có chút biên an toàn, không có nghĩa là không thể tiếp tục giảm. Và tôi cũng mong muốn giá tiếp tục giảm. Có thể còn giảm rất nhiều nữa. Bởi các yếu tố ảnh hưởng đến biến động ngắn hạn của giá cổ phiếu rất nhiều, như:

hành vi bán bắt buộc (forced seller)

Nếu dùng đòn bẩy trong thị trường, thậm chí có thể cháy tài khoản về 0. Nhớ rằng:

“Bảo vệ vốn, đừng để về 0.”

Không nên dùng đòn bẩy. Nếu không, tương lai không liên quan gì đến bạn.

VI. Một số lưu ý

1. Các tham số của mô hình đều khá thận trọng, chỉ muốn xem trong ước lượng thận trọng, định giá hợp lý là bao nhiêu. Các bạn có thể chỉnh sửa các số cụ thể rồi gửi cho chatGPT hoặc Gemini để tính toán trực tiếp.

2. Mô hình chỉ tính đến thu nhập từ lãi dự trữ USDC, không xem các khoản thu nhập khác. Trong báo cáo tài chính Quý 3/2025, các khoản thu nhập khác là 29 triệu USD, do khó ước lượng tốc độ tăng trưởng, để thận trọng, mô hình không đưa vào.

3. Circle trong tầm nhìn sản phẩm năm 2026 có đề cập đến các sản phẩm đang phát triển như Arc Chain, CPN Network, xReserve, StableFX, các khoản thu nhập từ đó chưa được đưa vào mô hình, có thể xem như quyền chọn tăng giá chưa thực hiện.

4. Các biến số ảnh hưởng lớn nhất đến định giá và vấn đề cốt lõi trở thành:

• Bạn nghĩ quy mô của stablecoin, USDC trong 5-10 năm tới sẽ lớn đến mức nào? Tốc độ tăng trưởng trung bình của USDC có thể đạt 20% không?

• Circle có còn là nhà dẫn đầu về stablecoin hợp pháp không? Và duy trì thị phần trong môi trường pháp lý và cạnh tranh ngày càng gay gắt?

5. Mặc dù thị trường chung cho rằng các xu hướng như thanh toán xuyên biên giới, “đô la hóa” các nước nghèo, token hóa cổ phiếu, trái phiếu chính phủ trên chuỗi, RWA, thị trường dự đoán, thậm chí AI Agent thanh toán sẽ thúc đẩy lợi ích của stablecoin, nhưng đối với các nhà đầu tư phải đặt cược bằng tiền thật, nhận thức và logic chỉ là điểm khởi đầu.

Thật sự quyết định vị thế nắm giữ và khả năng giữ vững trong biến động là những sự kiện, bằng chứng có thể theo dõi, xác minh liên tục. Kết luận phải do từng người tự tìm kiếm và xác minh, chỉ khi nắm rõ chuỗi bằng chứng trong tay, mới có khả năng và sự kiên định chống lại các biến động và nhiễu loạn có thể xuất hiện bất cứ lúc nào trong tương lai.

VII. Phụ lục tham khảo: Biểu đồ tăng trưởng USDC vs USDT 6 năm qua (2020–2025)

Lưu ý

1. Quy mô phát hành: lượng lưu hành ngày 31/12 hàng năm, đơn vị là tỷ USD.

2. Tốc độ tăng trưởng YoY: cuối năm này chia cho cuối năm trước trừ 1.

3. Nội dung giải mã tư duy: điền theo nguyên bản trong hình ảnh bạn gửi.

4. “Tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm” tính theo CAGR từ cuối 2020 đến cuối 2025 (gồm 5 năm).

Chỉ mang tính tham khảo, để có cảm nhận trực quan về quy mô. Không đảm bảo rằng trong tương lai cũng sẽ có tốc độ tăng trưởng như vậy.